截至2021年末，我国私募基金管理规模达19.78万亿元，较2020年末同比增长23.81%。[1]与私募基金规模迅速扩大相伴而生的，是近年来大批私募机构疑似失联、基金产品兑付延期等“爆雷”违规事件常见诸媒体。私募基金违规可能导致行政、刑事、民事责任，其中民事责任具有不可代替的救济和修复作用。本文旨在结合最新的案例对于私募基金违规情形中常见的未尽适当性义务的行为认定、举证责任、法律后果等予以分析，以便对类案争议的解决有所裨益。

私募基金的管理人及销售机构作为基金的募集机构，与投资者之间的信息具有天然不对称性，因此募集机构向投资者推介适当的产品与服务就变得至关重要。投资者适当性管理贯穿私募基金募集行为始终，是私募基金开展募集活动必须执行的制度。投资者适当性义务的履行也是基金募集阶段最容易发生争议的问题。

美国是最早对金融机构课以适当性义务的国家。随着我国金融市场的发展，我国在金融市场建设中也引进了适当性义务，相关规定由原则、抽象趋向充实具体，逐步构建起我国的适当性管理制度。

适当性义务要求基金管理人和承销机构将适当的产品销售给适当的客户，负担起合理推荐、适当销售的义务。履行适当性义务是卖者尽责的主要内容，也是打破刚性兑付、实现买者自负的前提和基础。

司法裁判援引的多为《证券投资基金法》的规定。该法第九十八条规定：“基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。”

实践中采取的适当性义务履行标准主要是参照《证券期货投资者适当性管理办法》的相关内容。该规定第三条指出，向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构应当在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。

此外，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》亦常作为当事人据以主张经营机构违规的依据。该规定第三条指出，“投资者适当性是指基金募集机构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风险等级的基金产品或者服务，把合适的基金产品或者服务卖给合适的投资者。”

2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）则从实质层面对于经营机构履行适当性义务提出了多维度的要求。《九民纪要》第七十二条规定，适当性义务是指卖方机构在推介、销售金融产品和提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。因此，适当性义务的核心是风险匹配，筛选有资格接触、了解和购买合适产品的适当客户，在愿意承受一定风险水平的情况下获取对应的风险收益，从而达到公平正义的目标。

关于私募基金经营机构适当性义务的相关规定

与适当性义务相近的概念是合格投资者与告知说明义务。

1. 适当性义务与合格投资者

合格投资者是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。目前我国对私募基金合格投资者制度的规定散见于《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金募集行为管理办法》等法律法规及规范性文件中。

两者的区别在于，合格投资者制度侧重于投资者进入私募基金市场的准入门槛，以适当性义务为核心的投资者适当性制度侧重于程序上的规制，体现的是基金管理人对合格投资者承担的信义义务。联系在于，投资者适当性以合格投资者为基础，投资者适当性是加强投资者保护的程序性手段，两者共同形成对投资者的保护机制，可谓相辅相成。

2. 适当性义务与告知说明义务

告知说明义务是指募集机构负有如实向客户披露并说明该私募基金产品的信息与风险，包括全面风险、特别风险及基金合同中双方主要的权利义务内容的职责。《九民纪要》确立了在认定募集机构是否履行告知说明义务时应采用主客观相结合的判断标准。该规定第七十六条明确：“告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如‘本人明确知悉可能存在本金损失风险’等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。”

总的来说，告知说明义务更为强调对于投资者的信息披露，通过要求募集机构为投资者提供决策所须的必要信息促进交易公平。适当性义务则强调募集机构应当遵循风险匹配的原则，通过主动推介，向投资者提供适当建议与选择，并不局限于信息本身。比如，募集机构虽然披露了产品的信息，但并未向投资者推介符合其风险的产品，则违反了适当性义务。

适当性义务的承担主体一般是基金管理人和代销机构。私募基金的销售方式有两种，一种是由私募基金管理人自行销售，另一种是由代销机构代为销售，基金管理人和代销机构都属于金融产品的卖方机构。代销机构作为第三方理财平台，在互联网金融时代为私募基金的宣传和销售拓宽了渠道，甚至能对金融消费者的投资选择起决定性作用，向适当的金融消费者推荐适当的金融产品和风险测评及告知的工作大多也是由代销机构完成。代销机构的工作内容决定其实质有承担适当性义务的必要，对于投资者而言应当是赔偿责任的承担主体。

值得注意的是，托管人并非私募基金募集过程中的主体，所以不承担适当性义务。

涉及是否履行适当性义务的争议案件中，法院一般会从事实层面对于经营机构是否履行适当性义务进行审查，并根据法律规定和个案情况对于举证责任予以分配。

适当性义务具体内容主要包括投资者认定及分类、产品风险等级划分和适当性匹配三个方面。法院对于未尽适当性义务的认定也围绕前述三个方面展开。

1. 销售对象不适格

私募基金作为一种高收益伴随高风险的投资方式，主要面对有商务知识和经验、有能力评估和识别投资风险且符合资格的合格投资者。《证券投资基金法》规定，私募基金只能向合格投资者募集资金，合格投资者数量上限为200人，需要达到一定的收入水平或资产规模，具备相应的风险识别和承担能力并符合关于认购的基金限额的规定；而不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，更不能通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。司法实践中在销售对象不适格方面主要存在两种情形：

一是未充分评估投资者的风险识别能力和风险承担能力。以湖南省衡阳市雁峰区人民法院(2021)湘0406民初788号案件为例，冯某虽多次在案涉银行购买理财产品，其风险评估也多为激进型，但其实际交易习惯基本上是风险不高的理财产品，且基金销售前最近一次的风险评估只是进取型。当案涉银行工作人员电话联系冯某拟推介涉案私募基金时，该代销机构在特定对象选定上被法院认为是“存在不适当的行为”。法院进而结合该机构的其他行为认定其未尽适当性义务。

二是未穿透核查投资者身份。在(2016)最高法民终215号经典案例中，最高院强调，就私募债券而言，若当事人交易标的是“私募债券收益权”“资管计划收益权”，则在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布前该交易模式并不存在明显违规情形，但在《资管新规》发布后，“监管部门对金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务，而本案当事人的交易模式存在拉长资金链条、增加产品复杂性之情形，可能导致对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规要求”。

2. 金融产品不适格

相对于合格投资者的明确规定，《证券期货投资者适当性管理办法》对金融产品的风险等级的评判相对模糊，列举了划分产品或者服务风险等级时应当综合考虑流动性、到期时限、杠杆情况、结构复杂性等因素，并强调对于涉及本金损失可能性、流动变现能力、可理解性、募集方式和跨境因素、自律组织认定的高风险产品或者服务等因素的，应当审慎评估其风险等级。如果私募基金卖方机构向投资者销售未经客观评定的风险等级过高的金融产品，则很有可能违反适当性义务。

3. 错误推介

经营机构向合格投资者推介了不符合其风险等级的产品也是未尽适当性义务的一种常见情况。经营机构应当推介符合投资者风险等级的产品，不得主动推介不适合的基金产品。除风险承受能力最低类别的投资者以外，如果投资者主动要求购买风险等级更高的基金产品的，经营机构应当进行特别的书面风险警示。

在北京市第二中级人民法院(2021)京02民终2493号案件中，基金管理人恒宇天泽公司虽对王某进行了风险评估，但未说明投资冷静期，且并未设立回访确认程序。虽然王某在投资人风险承受能力调查问卷的客户声明中自愿承担投资超越风险等级基金产品的风险，但恒宇天泽公司并未举证证明其已履行了向投资人充分揭示风险的义务，从而导致王某从恒宇天泽公司购买了风险超过其承受等级的产品，增加了王某的投资风险。法院因此认定恒宇天泽公司违反了适当性义务。

《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题 》指出，“对违反‘适当性’义务的损失赔偿，立法例上普遍采用损失填补原则赔偿金融消费者因此所受的实际损失。在卖方机构未尽‘适当性’义务的情况下，除了金融消费者故意提供虚假信息这一抗辩事由外，如果根据投资者的既往技资经验、受教育程度等事实，卖方机构能够证明‘适当性’义务的违反并未影响投资者的自主决定的，也应当认定免责抗辩事由成立，由金融消费者自负投资风险。”

根据上述规定，违反适当性义务有两种免责事由，一是投资者故意提供虚假信息、拒绝听取管理人的建议等自身原因导致其购买产品或接受服务不适当的；二是当管理人能够举证证明根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响投资者作出自主决定的。在第二种情况下，由于投资者的自主决策行为阻断了管理人未尽适当性义务和投资者决策之间的因果关系，因此经营机构可以主张全部免责。

目前司法实践中法院认定未尽适当性义务导致投资损失时，一般会严格审查两者之间的因果关系，避免适当性义务成为投资不受损失的变相“保险”。

涉及私募基金经营机构适当性义务纠纷的案件，出于保护金融消费者利益的考虑，一般会参照运用过错推定原则，要求募集机构就其是否履行适当性义务承担举证责任。最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015.12.24 发布）指出：“在案件审理中，金融消费者对其主张的购买产品或接受服务的相关事实，应承担举证责任。卖方机构对其是否履行了了解客户、适合性原则、告知说明和文件交付等‘适当性’义务等案件事实，应承担举证责任。”《九民纪要》第七十五条对于经营机构履行适当性义务的举证责任进一步细化，“卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果”。

上海金融法院（2021）沪74民终1743号案件中，二审法院认为，基金管理人钜洲公司虽然提供了由投资者陈某确认的《风险揭示书》，但没有提供其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，对陈某的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试等相关证据。因此，钜洲公司应当对此承担举证不能的法律后果。

《证券投资基金法》第一百四十五条规定适当性义务的履行不当导致投资者损失的，应当承担赔偿责任，但并未对该赔偿责任作出定性。法院判决经营机构因未尽适当性义务须承担民事责任的定性依据主要有以下三种：

第一种裁判观点认为，适当性义务是合同义务，故经营机构应承担违约责任。该观点难以解决两个问题：一是由于投资者与经营机构的交易地位并不真正平等，适当性义务并未在所有的格式合同中予以明确约定；二是在基金管理人委托销售机构销售产品的情形下，投资者难以同时追究基金管理人与基金销售机构的连带责任。

第二种裁判观点认为，适当性义务是先合同义务，未尽适当性义务属于缔约过失责任。但对比《九民纪要》第七十七条关于未尽适当性义务的赔偿范围为损失的本金加利息的规定，缔约过失责任的信赖利益损失赔偿范围主要为缔约费用损失，与前述规定并不完全一致。

第三种裁判观点认为，适当性义务是法定义务，故违反适当性义务是侵权责任。根据我国现有法律法规，适当性义务被以法律条文的方式确定下来，具有明确的法律内涵，应当被视为法定义务，故经营机构违反法定义务给投资者造成损害的行为属于侵权行为，承担侵权责任。但是，我国的适当性管理制度是一个逐步发展的过程，在法律规定并不明确时，法院亦会根据交易双方的能力与地位对经营机构课以适当性义务。如北京市第二中级人民法院(2021)京02民终2493号案件中，基金业协会于2017年6月28日发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》中规定最低风险承受能力类别的普通投资者不得购买高于其风险承受能力的基金产品或服务，且普通投资者主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品或者服务的，基金销售需要遵循特定的程序。虽然涉案基金成立时及投资人签署基金合同时，上述规定尚未发布，但法院认为经营机构在专业知识、信息方面的优势高于投资者，应当在投资人自愿承担超越风险等级基金产品的风险时充分地予以告知。法院在该案中对于适当性义务的理解一定程度上超越了法定义务的范畴。

我们认为，经营机构违反适当性义务的情形中，民事责任并不是非此即彼，也有可能出现以上责任的竞合。三种责任均有一定缺陷，但根据《九民纪要》第七十二条关于适当性义务的表述，适当性义务倾向于被认定为先合同义务，不当履行将导致缔约过失责任。但缔约过失责任一定程度上存在认定标准模糊的问题，而侵权责任则要件明晰，因此法院更倾向于以侵权的思路对未尽适当性义务的行为与法律后果予以裁判。

由于经营机构与投资者的交易地位并不平等，在适当性义务的过错比例认定方面，法院通常对经营机构提出更为严格的要求。在经营机构未从实质上尽到适当性义务的情况下，其过错责任承担比例会相应加重。而投资者尤其是具有一定投资经验的投资者也应尽到必要的注意义务，否则会因自身的过错而承担一定比例的损失。赔偿的比例不一而足，由法院在个案中根据经营机构与投资者的过错情况予以划分。下表为在过去的一年中法院认定经营机构未尽适当性义务的部分案例，供读者参考。

私募基金的快速发展与违规相伴而生，加强监管和规范审判成为维护金融市场秩序、保护中小投资者利益的重要抓手。《九民纪要》明确了未尽适当性义务的责任主体、承担方式和赔偿数额，体现了对金融机构的严格责任和对投资者的倾斜性保护，维护了投资者的民事权益。