在土地获取阶段存在不同程度的资产转让限制，在实践中较为普遍。如投资协议约定要求开发企业自持，又如土地出让合同约定限制转让土地使用权、禁止项目公司实际控制人变更等。根据目前基础设施REITs试点的监管要求，若对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，须通过获取有权部门的无异议函等方式对限制予以解除[2]。此处需要注意，如涉及划拨用地，除取得无异议函之外，还可能涉及划拨地转性、补缴地价等问题。

消费基础设施项目融资安排项下，除了本文第一部分提及的他项权利限制有待解除，还可能涉及资金方限制借款人股权架构不变，最终实际控制人不变等限制转让的安排。参考已发行REITs项目，原始权益人可通过提前偿还借款本金及孳生的利息，获取资金方/贷款人就相关债权项下所有担保措施及限制性安排解除的同意函。

在基础设施REITs的产品结构中，项目公司股权应当出表，即原国有股东将真实转让项目公司股权，不再享有所有权和控制权。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，下称“32号文”）相关规定，前述“真实转让”应当在产权交易所履行公开转让程序，如直接执行国有资产进场交易程序，将导致基础设施REITs产品发行或存未知风险。

在已发行基础设施REITs项目中，通过取得无异议函及非公开协议转让，解除“国有资产转让须进场”的限制。笔者梳理首批试点项目国有资产转让操作情况如下，以供参考：

图表6 首批基础设施REITs试点项目国有资产转让操作方式[3]

继首批基础设施REITs项目上市发行之后，《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规[2022]39号）、《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》相继发布，该等国资监管新规，为豁免执行国有资产进场交易程序提供了法律依据。

实操中，通常采用使用存量债务[4]、反向吸收合并等方式实现构建股债结构，以期避免项目公司资金沉淀，实现底层资产现金流分配。

其中，反向吸收合并是否能够顺畅完成，涉及税务及工商两大部门。具体而言，税务部门是否认可适用特殊性税务重组；工商部门是否在流程上能够一次性完成反向吸收合并流程，直接影响重组结果。在已发行的基础设施REITs项目中，亦出现了反向吸收合并被迫中止的案例，好在该案中的项目公司增资后实收资本较大，资产支持专项计划直接对项目公司发放股东借款，反向吸收合并未成功所造成的不利影响尚在可控范围之内。

因而，在项目前期尽调时，还须协同各方共同研判构债方案，尽早地与相关主管部门充分沟通，避免在上市发行之后产生重组中转让受限等不确定因素。

年初至今，基础设施REITs价格整体持续下跌，多个项目的实际经营收入不及预期。基础设施REITs投资者以专业机构为主，当市场持续下行时，机构投资者对其定价将逐步回归理性，而更关注底层资产本身的质量。租金收入、财务表现（净利润等）、地理位置，是投资人评估消费基础设施REITs项目的核心指标。租金收入真实有效是产生持续现金流的基础，而合规经营则为稳定现金流保驾护航。

故而，合规经营、现金流持续稳定不仅是基础设施REITs发行的监管要求，更是判断项目优劣的核心指标，也是法律尽职调查的重中之重。笔者以购物中心为例，梳理尽调要点如下：

1. 公共卫生许可证

根据《公共场所卫生管理条例》相关规定，购物中心属于“公共场所”之范畴，应当在投入使用前取得属地卫生行政管理部门办法的《公共卫生许可证》。在核查时，还须注意《公共卫生许可证》所载明的签发日期、有效期。

2. 开业前消防检查

根据《消防法》相关规定，公众聚集场所在投入使用、营业前，应向属地消防管理部门申请消防安全检查，提交相关资料，并作出场所符合消防技术标准和管理规定的承诺。进而，消防管理部门将对作出承诺的公众聚集场所进行核查，符合规定的，予以许可。未经前述许可的，购物中心不得投入使用、营业。

上述与经营准入相关的合规证照，在部分地区已试行“一业一证”改革，即通过建立行业综合许可制度，将涉及的多张许可证整合为一张行业综合许可证，集成有关单项许可证信息，实行“一枚印章管准入”。据笔者观察，北京、上海等地已试行“一业一证”相关政策。

此外，视项目具体情况，合规经营所涉证照/备案/审批不一而足，如电梯等设备须获属地市场监督部门签发的特种设备使用登记证；又如，建筑外立面设置招牌、红线内广场设置广告位等，须获属地绿化市容管理部门审批，若涉及历史风貌保护区、大型招牌（一般超过2.5米）或者在高层建筑设置招牌的，还须符合相应管理规范等。

类似于其他依托租赁收入的基础设施项目，经营性租金收入几乎构成了消费基础设施的全部经营性现金流入。换言之，核查现金流是否持续稳定，实为核查租约/租户。除了惯常的租赁合同审阅、租户主体资格审查之外，下述问题值得重点关注：

1. 租赁合同真实有效

租赁合同是否真实、有效，可从下述三个维度考量：是否为双方真实意思表示、是否已交付房屋、是否已支付租金。从法律尽职调查角度，双方意思表示及房屋交付情况，可通过核查租户身份证明资料、实地调查、现场访谈等方式验证。对于身份证明材料明显存疑的租户，应保持法律专业人士应有的职业怀疑。就租金支付问题，通常主要参考财务审计意见。

不过，购物中心项目租约总数尚可。若为农贸市场项目，或者全国范围的资产包组合，建筑体量庞大，租约总数繁多，针对租约已统一使用出租方标准模板的，是否还须逐笔尽调、逐一实地调查/现场访谈？与应收账款类资产支持证券（ABS）不同，基础设施REITs发行上市的监管规范并未就此给出明确答案。据笔者经验，尽调核查还可通过抽样调查实现。一般而言，抽样维度包括房屋坐落、租赁面积、租期、租金、承租人是否为出租人关联方等，结合随机抽查，以确保抽取的样本符合重要性、代表性及分散度要求。最终如何拟定具体项目的抽样维度、抽样比例，宜结合项目实际及监管沟通情况，由尽调律师再行判断。

2. 租约使用租户模板

以外资基金及头部房企为代表的业主方，对旗下购物中心招商运营掌控力较强。其租约统一使用集团内部的标准模板，仅就商务条款/条件在特别条款或附件中予以落实，而约束双方租赁关系的诸多重要条款均在租约正文。非经业主方管理层特别审批，租约正文一般仅接受措辞调整，而不允许实质改动。

与之相对，“势均力敌”的奢侈品牌、著名快时尚品牌、头部电子产品品牌等，作为主力店租户，其对购物中心中长期整体定位及氛围将产生决定性影响，亦会要求业主方使用其提供的租约模板（下称“租户模板”）。而该等租户模板中，往往会对业主方存在一定的限制性安排，以确保租户方利益。由此，法律尽调须特别关注，租户模板中限制业主方各项权益的相关条款。具体地，包括但不限于：

（1）开业率罚则

开业率罚则，即要求业主方承诺项目整体开业比率并约定相应的违约责任，甚至会赋予租户方单方终止的权利。需要注意的是，开业率并不等同于出租率，如仅签署了租赁合同，而未实际开业经营的，则不在开业范畴。

（2）竞业品牌排除

竞业品牌排除，即在租约中明确限制业主方将购物中心范围内的其他商铺租赁给与租户方存在竞业关系或者业务相近/类似的品牌。

（3）优先续租权及优先购买权

在业主方标准模板中，一般要求租户方明示放弃优先续租权及优先购买权。而租户模板中，通常不会明示放弃优先续租权及优先购买权。

3. 品牌授权

合法持有品牌经营权或所有权是租户在租赁店铺内持续经营的重要前提。尤其租户为品牌授权代理商的，其将在租赁店铺内使用所代理品牌的商标、品牌、标识元素/素材等，倘若未获得品牌方的合法授权而存有前述行为的，品牌方向其追责的可能性较高。在此情况下，该店铺的租赁风险骤增，租约继续正常履行的概率骤减；进而，如出现被品牌方公开追责，店铺所在购物中心或将出现舆情风险；最终，将对项目现金流产生不利影响。

项目尽调角度，审阅租赁合同时，建议同步核查租户是否已提供其获得品牌合法经营权或所有权的支持性文件。日后项目运营角度，以笔者经手的商业地产运营合规项目为例，我们会建议业主方与未获得品牌授权代理的租户先签署租赁意向书而非租赁合同，并在意向书中明确最迟获取授权的期限，逾期意向书终止；如签署正式租约的，则应落实开业前未获得品牌授权的违约责任，并赋予业主方单方无责解约的权利。

4. 非经营面积对外租赁

非经营面积对外租赁，主要指业主方利用架空层、红线内广场、消防通道等对外租赁。在法律尽调时，须重点核查该等情形是否存在违规改变房屋用途、违反消防管理规范等合规瑕疵，并排查潜在的行政处罚风险。

5. 足额投保

在购物中心项目尽调中，原始权益人须提供截至尽调报告截止日尚在保险期间内的全部保险单，涉及险种通常包括财产一切险、公众责任险、营业中断险、雇主责任险等。此处需要说明的是，根据目前基础设施REITs发行相关监管法规，其明确要求足额购买的险种为财产保险和公众责任保险。

6. 重组后换签、租赁备案

消费基础设施REITs发行上市前重组，出租方主体存在变更可能（例如：采取正向吸收合并，项目公司将不复存在）。在此情况下，将涉及重组后的租约换签及租赁备案。在前期项目尽调时，律师还须视项目实际情况，协同各方共同确认重组后实施换签及租赁备案的计划/方案。

7. 潜在争议

如前所述，在过去的三年，疫情反复叠加经济下行，商业地产承压经营，租户要求减免租金、租户欠租、租户退租/逃租等并不少见。此外，潜在争议还可能包括一些尚未进入诉讼流程的相邻权纠纷、工程纠纷等。

鉴于，我国尚未形成完善的企业信用公开查询体系，难以通过公开信息对项目公司的诉讼、仲裁、行政处罚及潜在争议等进行精准调查。在尽职调查过程中，不能完全排除另存潜在争议的可能。故而，就潜在争议的查明，除了通过公开信息查询，须结合原始权益人披露、现场走访及实地访谈等尽调手段，以期尽职免责。