一、关键之一：立法补位并平息争议问题

官方数据披露，截至2023年5月，在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”或“协会”）登记的私募基金管理人2.2万家，管理基金数量15.3万只，管理基金规模21万亿元左右。相比之下，公募基金资产净值合计27.77万亿，换句话说，私募投资基金规模已经与公募基金相当，规模已经相当庞大，但是这么大个行业，法律体系却一直并不完善，这其中最重要的就是缺少了《条例》这一环。《条例》的出台，使得我们私募投资基金有了从上位法律即《证券投资基金法》，到中间的《条例》，再到证监会的规章即《私募投资基金监督管理暂行办法》（“105号令”），再到基金业协会的自律规则的完善法律体系。

很多人可能觉得无非多了一个法规，又有多大意义，其实这是没有深刻理解法律层级的意义。比方说《民法典》第一百五十三条第一款规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。换句话说，可以导致合同无效的最低层级是国务院行政法规的规定，其他更低层级的规则，如违反证监会的105号令或者基金业协会的自律规则，原则上不能导致合同无效，这就是质的区别。引申举个例子讲，《条例》第二十八条规定，不得以私募基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送，那么，如果发生了利益输送的关联交易，就可以直接据此主张合同无效，而此前如发生这种情况，在民事上，却不能说交易合同无效，可能只能成立了一个损害第三人利益的侵权之诉。再比如，《条例》第三十二条规定，私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员提供、报送的信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，这就有可能据此成立虚假陈述从而导致合同无效之诉，只要达到“重大性”门槛，而并非一定要证明达到“欺诈”或“合同诈骗”的效果。[2]此外，第七条第二款规定，以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。这其实意味着，只要符合基金业务形态的，均应当“持牌”进行。这实际延续了《资管新规》第三十条将资产管理纳入“特许经营”的精神（资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管），但考虑到《行政许可法》规定，只有国务院行政法规才能设置行政许可，只有《条例》出台才能达到这一效果，《条例》出台之前，存在大量符合基金形态但不纳入监管的基金和基金管理行为，充其量是“不规范”，但《条例》出台之后，这么做不仅可能导致合同无效（逻辑前述），而且直接可构成非法金融活动。

此外，《条例》不仅是作为关键一环的立法层级存在，而且明确了关键问题，让私募投资基金的法律逻辑和体系更加明晰。这一关键问题就是《证券投资基金法》到底能不能适用于股权基金，特别是采取合伙制和公司制的股权基金问题。我国私募投资基金法律源头在《证券投资基金法》第十章即“非公开募集基金”这部分及相关条款，但是一方面该章第九十四条第二款规定的是非公开募集基金财产的证券投资，另一方面仅最后一条第一百五十三条规定，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。所以对投资于非上市企业股权的私募股权基金（含创投），特别是公司或合伙企业私募股权基金，到底是否能适用《证券基金法》一直存在争议。证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》实际上后来扩展了“证券”范围，包括了股权，笔者也详细论证过《证券投资基金法》适用于股权基金从法律逻辑上可以成立，但这仍然是一个容易引起争议的问题。[3]《条例》第二条规定，在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动，适用本条例。第二十四条规定，私募基金财产的投资包括买卖股份有限公司股份、有限责任公司股权、债券、基金份额、其他证券及其衍生品种以及符合国务院证券监督管理机构规定的其他投资标的。可以说，在这个问题上给出了非常清晰明确的回应，应当可以给这个争议画上一个阶段性句号了。这也使得私募投资基金法律体系的大厦前所未有地明确和牢固了。

二、关键之二：升级法律责任体系

《条例》第二个关键一环的作用体现在对责任体系的升级和完善，这也是当时一定要制定《条例》的初心之一。证监会制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》受限于《行政处罚法》规定，仅能设置责令改正，给予警告并处三万元以下罚款这种非常轻微力度的处罚。《行政处罚法》第十三条第二款规定，尚未制定法律、行政法规的，国务院部门规章对违反行政管理秩序的行为，可以设定警告、通报批评或者一定数额罚款的行政处罚。罚款的限额由国务院规定。国务院1996年《关于贯彻实施〈中华人民共和国行政处罚法〉的通知》最初规定的限额最高就是三万。[4]显然这是非常有局限性的，这就导致私募投资基金责任体系中的行政责任这一块一直是个短板。[5]这次《条例》出台也补充了行政责任的关键一环，把处罚金额最高提高到了违法所得的5倍，对没有违法所得或违法所得不足100万的，提高到了100万。这不仅仅单单是金额上的提升，其背后是把处罚标准跟《证券投资基金法》的类似行为处罚标准统一，这样可以解决一些疑难关键问题。比如此次《条例》拉平了私募基金“老鼠仓”行为的处罚，与《证券投资基金法》第一百二十三条保持了一致，这样也就解决了上文注释中提到的证监会依照《证券投资基金法》第一百二十三条处罚私募基金“老鼠仓”问题的争议。[6]

《条例》出台完善了私募投资基金行政责任体系。实际除行政责任外，刑事责任体系最近也有亮点，2023年6月13日，最高人民检察院发布第四十四批指导性案例，其中一个典型案例就是私募基金型非法集资。2021年8月，南京市中级人民法院以犯集资诈骗罪判处被告人张某某无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产；判处被告人白某某有期徒刑15年，没收财产1500万元；判处被告人鹿某有期徒刑12年，没收财产1000万元。三被告人提出上诉被驳回。[7]不过还应当看到，私募投资基金刑事责任体系还有非常大的完善空间，特别是背信运用受托资产罪、利用未公开信息交易罪等重要犯罪类型，仍然没有把主体扩展到私募基金管理人。

在民事责任方面，《条例》第十一条第二款，还特意提到了，以非公开方式募集资金设立投资基金的，私募基金管理人还应当以自己的名义，为私募基金财产利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。其目的旨在解决契约式基金起诉主体的问题。《证券投资基金法》第十九条中，对于公募基金管理人，就规定了以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为的职责。第四十六条还特意赋予了基金份额持有人对基金管理人、基金托管人、基金服务机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼的“诉权”。但因为《证券投资基金法》第十章内容非常简单，特别是又没有一个一般性的“准用条款”，所以对于没有实体的契约式基金，如何对外行使诉权等权利就存在争议。《条例》明晰了这一问题，解决了实践中的争议，这对当事人行使民事诉权是有帮助的。当然在民事责任体系的发展方面，还存在很多争议问题，也需要很多新的探索，比如是否可以借助《条例》第三十二条的规定，把私募投资基金的很多违规违约行为拉到“证券诉讼”的轨道上来，从而达到对投资者更有利的保护，就非常值得研究和探索。[8]

三、关键之三：监管权加强

除罚款金额外，在第五章监督管理部分，大大加强了证监会的执法权，尤为值得关注的是第四十二条的规定，即证监会如发现私募基金管理人违法违规，或者其内部治理结构和风险控制管理不符合规定的，应当责令限期改正；逾期未改正，或者行为严重危及该私募基金管理人的稳健运行、损害投资者合法权益的，证监会可以区别情形，对其采取下列措施：（一）责令暂停部分或者全部业务；（二）责令更换董事、监事、高级管理人员、执行事务合伙人或者委派代表，或者限制其权利；（三）责令负有责任的股东转让股权、负有责任的合伙人转让财产份额，限制负有责任的股东或者合伙人行使权利；（四）责令私募基金管理人聘请或者指定第三方机构对私募基金财产进行审计，相关费用由私募基金管理人承担。私募基金管理人违法经营或者出现重大风险，严重危害市场秩序、损害投资者利益的，国务院证券监督管理机构除采取前款规定的措施外，还可以对该私募基金管理人采取指定其他机构接管、通知登记备案机构注销登记等措施。相比105号令中证监会只能采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施而言，现在证监会处理问题机构的抓手更加直接和多样化。这些权力在诸如《保险公司股权管理办法》（第八十二条）中都有类似规定，也是过去几年金融监管机构整顿金融乱象和问题机构的重要抓手。

四、关键之四：统筹发展与监管

《条例》不仅着眼于加强监管，完善责任体系，而且统筹监管与发展，不少重要条款破解了行业痛点问题，而且对促进行业新发展特别是创投发展方面厘定了新的方向。

比如，《条例》第二十一条还规定，私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称。这就为契约式基金解决其“身份存在”问题提供了制度供给。信托计划多少年来一直饱受无法登记公示之苦，如果契约式基金，能够在工商系统或其他资产持有系统等明示身份并公示其资产，对真正做到资产隔离是非常有意义的。不仅如此，结合最近出台的《监管规则适用指引——发行类第4号》有关“三类股东”的最新核查要求，也更有助于解决契约式基金股东在上市过程中面临的尴尬局面。

当然更值得浓墨重彩的是差异化监管，特别是对创投的重视。《条例》第六条规定的国务院证券监督管理机构根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理，其实在基金业协会的监管实践中早已落地，这一规定的好处是让现在的监管实践有了明确的法律依据。但《条例》第三十七条和三十八条对创投的规定，确实非常值得期待，鉴于业内解读文章对此论证已经非常充分，在此不再赘述。

五、关键之五：未成为关键的关键

《条例》无论从立法技术，还是重要规则厘定，无疑是非常重要也是非常成功的，但立法也总是妥协和遗憾的产物，就笔者“狭隘”视角看来，《条例》也存在一些值得进一步关注之处。

（一）协会自律监管定位模糊化

众所周知，基金业协会的自律规则及自律监管对私募投资基金行业发挥着重要的基石性作用。特别需要指出的是，基金业协会履行基金管理人登记及基金备案职责，是《证券投资基金法》第九十条、第一百一十二条第七款规定的法定职责，并非来自证监会或其他机关授权。但是《条例》第十条却规定，私募基金管理人应当依法向国务院证券监督管理机构委托的机构（以下称登记备案机构）报送材料。第二十二条基金备案也是类似规定。简而言之，在《条例》中把基金业协会错误地定位为证监会委托的机构，且把负责行业自律监管的综合性机构（见《证券投资基金法》第一百一十一条），简化为了一个所谓的“登记备案机构”。在2017年发布的《条例》征求意见稿中，是有比较丰富的基金业协会自律监管相关规定的，但在《条例》中却几乎只字未提。这降低或忽视了基金业协会自律监管的功能发挥，对基金业协会开展自律监管十分不利。此外，依法授权履行职责，除非法律修改，不能发生变动，而以证监会授权，则容易因政策考虑而发生变动，坦言之，也为不同机构争夺私募投资基金行业自律监管权埋下了危险的伏笔。

（二）托管职责模糊化

私募投资基金，特别是股权基金的托管职责发挥一直是一个充满争议的问题。《条例》第十六条规定可谓简单至极，仅规定私募基金财产进行托管的，私募基金托管人应当依法履行职责。私募基金托管人应当依法建立托管业务和其他业务的隔离机制，保证私募基金财产的独立和安全。

投资基金是通过一种特定法律载体（如公司、合伙或信托）吸收投资者资金，委托管理人进行管理，投资于特定标的，意图获取增值，为投资人创造利益。[9]耶鲁大学John D. Morley教授指出，投资基金的核心特征就是“基金和管理人的分离”。[10]投资基金这种特定的组织形式，决定了投资者天然处于一种脆弱地位，对于管理人而言，基金是所谓的“他人的钱”（other people’s money, OPM），但又处于自己的全权管理之下，这种特定关系之下，如何约束管理人，使得其为投资人最佳利益服务就成了投资基金监管始终关注的中心问题。无论在普通法上还是成文法上，管理人对投资人负有信义义务（fiduciary duty），应当为投资人最佳利益服务，这似乎是不证自明的。但是管理人常常会或非常有机会为了自己的利益而损害投资人利益，或者说，管理人利益和投资人利益并不总是甚至经常是不一致的。那从法律规则的设计上又是怎么解决这个问题的呢？从比较法的角度，我们可以看到解决这个中心问题的路径大概有两种模式，一种是欧洲的“三角架构模式”，一种是美国的“基金董事会模式”。欧洲的投资基金法是建立在所谓的“投资三角”（investment triangles）上，早在1985年欧洲的UCITSD就采取了这种架构，具体而言是，投资人、管理人和存托人（depositary/custodian）之间形成的三角架构，其核心是管理人行使投资决策权，而存托人负有资产保管和对管理人的决策监督职能。[11]质言之，欧洲对投资基金监管的制度设计，主要是依赖存托人监督管理人，赋予存托人非常重要的职能，不仅是包括资金和资产的存管（这可以委托一个金融机构作为托管人即custodian来做），而且需要监督管理人投资决策的合规性，这里的合规既包括符合法律法规及监管要求（如eligible assets等），也包括符合基金的招股书和组织文件等的要求。存托人对于不合规的交易，有撤销权。比如 Commission Delegation Regulation (EU) 2016/438中鉴于部分第（7）项的规定。[12]美国《投资公司法》则采取了另外一种模式，把对管理人的约束职责赋予了投资公司的董事会，依赖董事会，特别是独立董事，作为“看门人”。[13]美国《投资公司法》仅赋予托管人（custodian）持有和保管资产的职责，托管人是指根据《投资公司法》第17（f）款授权为基金持有资产的银行或其他人。[14]即便是美国证监会2009年最新更新的Rule 206(4)-2 (“Custody Rule”） 也并没有改变这一基本原则。

中国从1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》就大体是按照欧洲模式设计的（或者说是我们的独创但与欧洲模式类似），现行的《证券投资基金法》也沿袭了这一做法，第三十六条和第三十七条的规定非常清楚。

诚然我们应当面对托管人在托管私募股权基金方面的存在的实际困难，但努力的方向应当是如何更好地应对这一困难，找到更可行的方案，而不是从中脱离出来，从而打破这一作为制度基石的“基金三角架构”，至少在新的制度设计可以替代之前不宜这么做。

当然我们也要充分认识到，要求托管人在私募股权基金托管上充分发挥作用是有实际困难的。为此笔者过去还提出过一个建议，就是把私募股权基金的管理人分成比如至少两类，比如可以分为私募基金管理人和私募基金投资经理，前面一类是综合性管理人，后面一类则是只能做项目投资，通俗点讲就是“大管理人”和“小管理人”，前面的门槛可以设置得高一些，反过来，后面的小管理人可以门槛低一些以满足更多的具备条件机构获得入场资格。从制度设计上，让大管理人来监督小管理人，小管理人可以依托大管理人的平台，募集设立基金，同时共享其后台资源。大管理人则对小管理人提出的投资决策建议进行监督，把托管人这部分的职责承担起来，托管人则重点承担财产保管的职责，变三角架构为四角架构，大管理人一方面为了自身长久发展，另一方面也有较为充足的激励机制，更重要的是可以有有效的专业资源去判断投资经理的决策，可能反而能解决目前在私募股权基金中遇到的难题。这其实非常类似于英国的授权基金管理人（authorized fund manager, AFM）的做法，通常其发起基金，委托基金经理（portfolio manager）去管理，后者也可以是自己的关联方，但更多可能是市场上独立的第三方机构，前者对后者进行监督。[15]个人认为，这也是一个可以探索的做法。

（三）信义义务标准仍不够充分

如上所指出的投资基金“基金和管理人的分离”的本质特征，这其实就把管理人的信义义务放在了核心位置。过去无论从理论、监管和实践，都非常强调管理人的信义义务。《条例》不仅在第三条第三款规定私募基金管理人管理、运用私募基金财产，私募基金托管人托管私募基金财产，私募基金服务机构从事私募基金服务业务，应当遵守法律、行政法规规定，恪尽职守，履行诚实守信、谨慎勤勉的义务，而且更值得关注的是，在第二十六条第二款规定，私募基金管理人应当遵循投资者利益优先原则，建立从业人员投资申报、登记、审查、处置等管理制度，防范利益输送和利益冲突。这就确立了“投资者利益优先”（put its client’s interests first）的基本原则，这也是符合国际实践的做法。但是我个人始终觉得，这一信义义务的标准还是不够充分的，相比之下，《信托法》第二十五条的规定更佳，该条规定受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。这里不同的关键词是“受益人最大利益”（或者说“最佳利益”，best interests）、“有效管理”。实践中存在大量的虽然也不违法不违约，但是可以说是“无效”或者“低效”的管理，更多时候这才是损害投资者利益的根本问题。当然，也应当看到，信义义务的“措辞之争”在我国特殊的社会环境和商业环境中能否有意义确实需要打个问号，特别是我们司法传统和实践还不太有利于处理信义义务这种类型化和行为特征并不十分明确的法律义务，但尽管如此，在立法上提供更好的制度供给仍然是有意义的。[16]