笔者的一家创投客户（下称“A公司”）近期收到被投企业B公司的一则召开股东大会的通知，该企业拟实施定向减资以履行其在对赌协议项下的股权回购义务。A公司遂向笔者咨询该情形下的定向减资是否合法，以及应对之策。

经了解：A公司于8年前对B公司进行股权投资，而B公司此后又进行了三轮股权融资，且在最后一轮股权融资中，B公司及其创始股东在一部分股东不知情的情况下与私募股权投资机构C公司签订了对赌协议，但因新冠疫情等因素的影响未能如期上市，C公司遂要求B公司及其创始股东履行对赌协议项下的回购义务。创始股东没有能力履行回购义务，遂与C公司协商，由B公司回购其持有的B公司股权。因此，B公司在创始股东的操控下拟进行定向减资，并按对赌协议的约定向C公司返还投资款及约定的收益。

笔者了解案情后认为，对于B公司因履行股权回购义务而拟进行定向减资的行为，至少应厘清两个关键问题：一是B公司能否实施定向减资？亦即B公司能否以仅向C公司返还增资款以使C公司退出B公司的方式进行减资？二是B公司能否以资本公积向C公司返还投资款及约定的收益？要回答这两个问题，需首先从对赌协议的效力及其可履行性谈起。

对赌协议作为一种估值调整机制，几乎成为私募股权投资的必备条款。司法界与私募圈对于私募股权投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度，而对于私募股权投资机构与被投企业对赌的效力[1]，从“海富案”到“华工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院于2019年11月14日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（业内称之为“《九民纪要》”）才一锤定音。根据《九民纪要》，私募股权投资机构与被投企业对赌，只要不存在法定无效事由，对赌协议就是有效的。

然而，《九民纪要》在肯定对赌协议效力的同时，又进一步明确：

“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

也就是说，基于资本维持原则，私募股权投资机构如果要求被投企业回购股权，只能以被投企业减资的方式进行，而此处的减资又只能是定向减资，即通过减资让有回购请求权的私募股权投资机构退出。

根据《公司法》的规定，减资属于特别决议事项，须经代表三分之二以上表决权的股东同意方可通过。而在实务中，私募股权投资机构通常只持有被投企业较低比例的股权（一般不高于30%），若无关于表决权的特别约定，私募股权投资机构无法独自推动被投企业作出减资的决议。被投企业如果作出减资决议，一定是私募股权投资机构与其他股东（通常是创始股东）协商一致的结果，在此情形下，私募股权投资机构根本无需通过诉讼或者仲裁请求回购。换言之，私募股权投资机构若提起诉讼或者仲裁，通常是多方努力协商无果才不得已而为之。因此，《九民纪要》看似肯定了对赌协议的效力，但对私募股权投资机构而言没有现实意义。

如上文所述，如果触发股权回购条件，根据《九民纪要》，只能以定向减资的方式实现。但是，正如笔者客户所咨询，这样的减资决议效力如何？是否损害对赌协议当事人之外的其他股东的利益呢？

在陈某和与江阴某某实业有限公司公司决议效力确认纠纷中，一审法院认为，根据《公司法》第三十四条规定，“同股同权”是有限责任公司股东行使资产收益权的基本原则，除公司章程另有规定或者全体股东一致同意外，公司的增资、分红均应当遵循上述原则进行。公司股东减资与公司股东增资的法律性质相同，未经全体股东一致同意，不按股权份额同比例进行减资，违反了有限责任公司股东“同股同权”的一般原则，直接损害了其他股东的财产权益，应当认定为无效。

二审法院则认为，《公司法》规定，股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。该规定中“减少注册资本”仅指公司减少注册资本，而并非涵括减资在股东之间的分配。不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如果只要经三分之二以上表决权的股东通过就可以作出不同比减资的决议，实际上是以多数决的形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，应由全体股东一致同意，除非全体股东另有约定。此外，在公司处于亏损状态的情况下，不同比减资导致部分股东持股比例上升，在实质上增加了该股东所承担的风险，损害了其股东利益。大股东利用优势地位，以多数决的形式通过了不同比减资的决议，违反了《公司法》关于“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。因而也认定不同比减资决议无效。

在华某伟与上海某电子商务有限公司公司决议纠纷一案中，二审法院也认为定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，定向减资决议违反了公司成立时股权架构系各方合意结果的基本原则，因而认定该决议不成立。同时，二审法院还认为公司处于持续亏损状况，如果允许向部分股东返还投资款，将导致公司的资产大规模减少，损害了公司的财产和信用基础，也损害了公司其他股东和公司债权人的利益。因而，公司处于持续亏损状况，向股东返还投资款的决议是无效的。

杨春宝律师认为，在私募股权投资中，私募股权投资机构向被投企业增资时，需被投企业的全体股东与私募股权投资机构共同签订《增资协议》（通常，既有股东还需明确放弃优先认缴出资的权利），换言之，被投企业的全体股东通过签订《增资协议》就股权架构（包括出资额、股权比例等）达成合意，如需改变这种全体股东一致认可的股权架构，当然应经全体股东协商一致。《公司法》规定的减资须经三分之二多数决是以同股同权为基础就同比例减资作出的规定，不应适用于定向减资。如果《公司法》的该规定可以适用于定向减资，从理论上来说，就可能出现在公司具有非常好的盈利能力时，拥有三分之二以上表决权的股东通过定向减资将小股东“踢出”公司的荒唐场景；而在公司处于亏损状况时，拥有三分之二以上表决权的股东则可以通过定向减资减少自己的出资额，抽回出资。由此可见，这不符合《公司法》的立法初衷。简言之，《公司法》规定以特别多数决决定公司的包括增资、减资等重大事项，是为了提高公司内部治理的效率，如果是同比减资，全体股东均获得平等权利，基于此规则作出的决议不会侵害股东的利益，而不同比减资则可能导致前述大股东利用其表决优势损害小股东权益。

另一方面，自“海富案”确立私募股权投资机构与被投企业对赌无效的原则后，私募股权投资机构一般不会仅仅与被投企业对赌，如果仍然约定由被投企业承担股权回购责任，通常会要求被投企业的创始股东或者实际控制人共同承担股权回购责任。正如笔者客户遇到的情形，私募股权投资机构C公司能够推动B公司实施定向减资，正是因为其创始股东无力也不愿意履行股权回购义务，因而其积极配合私募股权投资机构以回避自身的责任。在此情形下，创始股东显然违反了《公司法》第20条关于股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。

当然，我们也注意到有更多的判例机械地认为公司法没有禁止定向减资，因此，只要经三分之二以上表决权的股东同意就可以作出定向减资的决议。对此，我们呼吁立法机构尽快作出立法解释或者由最高人民法院作出司法解释，以统一裁判规则。

在私募投资实践中，私募股权投资机构通常以较高甚至很高的溢价向被投企业投资，其投资款只有较小部分计入被投企业的注册资本，大部分计入资本公积。在触发股权回购条件时，公司能否在定向减资的同时，动用资本公积向股东返还投资款呢？

根据《公司法》第一百六十八条的规定，公司的公积金用于弥补公司亏损、扩大生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。因此，资本公积只能用于扩大生产经营或者转增资本，不能用于其他任何用途，包括向股东返还投资款。对此，最高人民法院在（2009）民二终字第75号侵权纠纷一案中明确，资本公积金属于公司所有，是公司的资产，股东不能主张该资本公积金中与自己持股比例相对应的部分归属于自己；在(2013)民申字第326号公司增资纠纷一案中明确，股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。

而根据《公司法》第九章及第一百七十七条、第三十七条的规定，减资就是指减少注册资本，并不包括减少资本公积。结合《公司法》第一百六十八条的规定，在文首提及的笔者客户咨询的案例中，B公司尽管能够作出定向减资决议（且不论其效力如何），也不能动用资本公积向C公司返还投资款及约定的收益。

此外，就笔者客户咨询的案例而言，这种简单粗暴地通过定向减资向私募股权投资机构返还投资款及约定的收益的做法，至少还涉及以下两个问题：

一是如果在向私募股权投资机构返还投资款及约定的收益时，被投企业以私募股权投资机构投资时相同的估值方式作出的估值高于私募股权投资机构投资时的估值加上对赌协议约定的收益，则从资产角度看不会发生损害其他股东或债权人利益的情形。但是，在商业实践中，如果因财务目标未实现而触发股权回购条件，被投企业的估值下降的情形更为常见，在此情形下，则定向减资必然会导致私募股权投资机构获得的利益超过其持股比例对应的财产权益，直接损害了其他股东乃至债权人的利益。

二是向私募股权投资机构支付收益如何入账的问题，此为财务问题，此处不展开讨论。但无论如何进行财务处理，必然会减损公司资产，直接导致其他股东财产权益受损。

因此，从上述两个角度看，定向减资均会损害其他股东的利益，创始股东凭借其持股比例高的优势地位推动定向减资显然违反了《公司法》第二十条关于股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。

综上所述，以多数决通过的定向减资决议效力存疑，而直接动用资本公积向私募股权投资机构返还投资款显然是不合法的。因此，在股权回购条件触发时，私募股权投资机构应当努力促成以全体股东一致同意的方式实施定向减资。在实务中，这种定向减资因存在股东之间的利益冲突，又称为交易性减资，应当签订减资协议，在此基础上通过减资决议则是顺理成章的事。而对于已经计入资本公积的投资款，则应根据《公司法》第一百六十八条的规定，首先将其用于转为增加公司资本。但在资本公积转增公司注册资本时，如同减资一样，必然需面对是按全体股东的持股比例同比例转增还是定向转增为请求回购的私募股权投资机构的出资额的问题。在《公司法》规定的“同股同权”的基本原则下，股东向公司缴纳的出资，无论计入注册资本还是计入资本公积，均形成公司资产，公司股东应按其持股比例享有相应的财产权益。如果将资本公积定向转增为请求回购的私募股权投资机构的出资额，应当经全体股东一致同意，而非三分之二以上多数决。否则，前文提及的荒唐场景同样会出现。

因此，在文首提及的笔者客户咨询的案例中，正确的操作路径应当是：由全体股东签订减资协议，约定以下内容：首先以全体股东一致同意的方式将资本公积定向转增为C公司的出资额，并完成公司变更登记；再以全体股东一致同意的方式通过定向减资决议，然后在按照《公司法》第一百七十七条的规定履行法定程序后，方可完成公司变更登记并向C公司返还投资款及约定的收益。显然，这不是一个轻易能够实现的目标，特别是在公司处于亏损状态下时更加困难。对此，私募股权投资机构应当有充分的预判。如果私募股权投资机构在未完成上述各项流程的情况下，就获得了返还的投资款及相应收益并向其投资者进行分配，则私募基金的普通合伙人（通常是私募基金管理人）将面临被被投企业债权人或者不同意定向减资的其他股东追索的风险。

 “海富案”早在2012年就确立了与被投企业对赌无效的原则，无论其是否合理，起码能够起到警示私募基金风险的作用。如果私募股权投资机构在此后仍然与被投企业对赌，可能需要反思重建风控体系了。在《九民纪要》发布后，律师界和私募圈都在讨论各种应对方案，杨春宝律师的文章《“九民”后，投资人应当如何对赌？》就是其中之一。建议广大私募股权投资机构结合拟投公司的实际情况，选择适当的对赌方案，以确保对赌协议合法、有效且有可操作性。唯有做好风控管理，私募股权投资机构才能在日益严峻的市场上立足，并行稳致远。

[1]为行文方便，本文下文中提及的对赌协议如无特别说明，均指私募股权投资机构与被投企业之间的对赌协议。

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