近年来，对赌协议的应用在我国私募创投领域大受欢迎，作为投融资双方高度意思自治下积极追求合作共赢的一种商事契约，能够通过资源整合、治理优化、人才激励等一系列手段，达致共赢的合作结果，常见于私募股权投资、上市公司重大资产重组及风险投资等领域[1]。司法实践中，对赌协议纠纷案件主要表现为两大类：股权回购纠纷与业绩补偿纠纷。据统计数据显示，在2014年1月1日至2019年10月31日期间的对赌纠纷裁判中，共发生股权回购纠纷5226起，占全部5353起对赌纠纷的97.63%[2]。投资方对股权回购的偏好可见一斑。基于股权回购型对赌纠纷的典型性，本文即选取该类对赌纠纷作为研究对象。

自2014年“海富案”以来，诸多对赌纠纷裁判体现出司法机关就对赌协议的效力与履行问题看法不统一。2019年11月最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）专就对赌纠纷作出了规定，以期终结对赌实践中的裁判乱象。其不仅明确了在不存在违反法律强制性规定的情形下与目标公司对赌有效，还就协议的实际履行问题进一步规定：法院需依据《公司法》中关于股东不得抽逃出资、限制股权回购、利润分配的相关规定，对投资方关于目标公司履行股权回购或现金补偿义务的请求进行审查[3]。至此，对赌协议纠纷中目标公司股权回购条款在效力问题上基本已不存在争议，裁判焦点集中于回购的可履行性。由于目标公司回购股权涉及到对资本维持原则的违反，法院参照《九民纪要》规定，以是否完成减资作为是否支持回购履行请求的依据。由于该套“减资前置”机制存在诸多缺陷，无法实际发挥作用，实践中投资方的实际履行请求均得不到法院支持。同时，对无法履行可能导致的违约责任等问题，法院未作处理，导致投资方救济渠道缺失。

在公司法上，回购无法实际履行的根本原因在于，法院认为违反资本维持原则构成履行障碍，然而对回购何以构成对资本维持原则的违反上判断有误——只根据事由列举式的公司法规范进行形式审查，忽略了对资本维持原则的本质探寻与实质审查。针对这一问题的解决途径是，遵守资本维持的底线规制思维，限制回购资金来源，同时借鉴偿债能力测试对公司清偿能力与持续经营能力进行考察。在合同法上，应当在现行法的解释空间之内构建起具备可行性的违约责任承担机制，具体来说是要类推适用非金钱债务的履行不能规则，构建股权回购义务的“履行一时不能”，在此基础上讨论违约责任的承担问题。

股权回购条款的实际履行问题若不能得到合理回答和妥善解决，承认与目标公司对赌的效力便失去了意义，企业投资方也许会被置于相当不利的境地，其投资热情的挫败可能成为企业融资问题恶化的诱因。《公司法》资本维持原则为保护债权人利益而对对赌协议施行严格规制，投资人与公司对赌的股权回购设计尽管在司法实践中已经得到认可，但在实际履行层面却举步维艰，在现行法律仍不能有效解决的情况下，需要司法裁判机关发挥主观能动性，克服思维惯性，形成一套符合国情与时代的处理结论。

“对赌协议”，又称“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)，是投融资双方通过股权回购、金钱补偿等条款设计来解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题，并在此基础之上对未来目标公司的估值进行调整的股权性融资协议[4]。根据对赌主体不同，对赌协议可分为与公司对赌、与股东对赌、同时与公司和股东对赌等[5]。本文的讨论对象为与公司对赌，为表述方便文中均称为对赌协议。

自最高人民法院判出中国私募股权投资首例对赌诉讼案，再到2019年11月最高院发布《九民纪要》针对对赌协议纠纷的新规定，对赌协议纠纷裁判规则的发展已形成脉络，与目标公司对赌效力判断逐渐得到承认，对赌协议的效力问题与履行问题得以区分开来[6]，协议的实际履行问题成为司法裁判的核心。法院对投资方要求目标公司履行股权回购义务的诉求，其裁判立场是逐渐转变发展的。

2012年，最高院审结苏州海富投资有限公司与甘肃世恒有限公司的增资纠纷[7]（以下简称“海富案”），在该案中，法院将裁判的核心放在对赌协议合法性判断上，认定协议因违反公司法强制性规范而无效，并因此形成了投资者与股东对赌有效、与公司对赌无效的解读[8]。该案在中国投融资界产生了剧烈反响，“对赌第一案”的名号由此广为流传。此后的几年间，“与公司对赌无效”成为对赌实践中难以撼动的裁判立场。

2018年最高院再审审结山东瀚霖生物技术有限公司的股权投资纠纷案件[9]。在本案中，目标公司为其股东的对赌回购义务提供担保的行为效力得到了法院的认可，法院认为虽然公司为其股东回购提供担保将承担保证责任，但有权向债务人追偿，所以尽管公司的流动资金会因为履行担保责任而减少，却同时获得了对被担保股东的债权，公司的资产与注册资本均不会减少。法院据此认为公司的责任能力不会因担保行为而降低，于公司债权人利益无害，进而不违反资本维持原则。该案判决实际上是在坚持资本维持原则并兼顾债权人利益保护的同时，对目标公司、投资者和债权人间的利益平衡做出的一种新尝试。有学者指出，这是通过认可公司订立的担保合同效力从而绕开公司资本管制规则，为公司参与对赌创造条件，但仍旧难以回避公司如何能够直接参与对赌这一实质命题[10]。

2019年，江苏省高院审结江苏华工有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷案[11]（以下简称“华工案”）。该案首次关注到对赌义务的实际履行问题，将近年来法院自“海富案”以来在对赌协议案件上裁判思路的突破推到新的高度。该案的裁判逻辑立足点在于：不能当然认为公司回购自身股权构成对《公司法》强制性规定的违反。该案在肯定协议效力的基础上更进一步对合同履行可能性进行讨论。然而法院对回购可履行性的判断标准还略显粗疏，只是简单地以目标公司存在资产增长及分红为由得出回购不会影响公司的日常经营和债权人利益的结论。

虽然“华工案”已经开始走出“与公司对赌当然无效”的裁判逻辑，但仍以是否违反《公司法》的强制性规定为标准来论证对赌协议的有效性。法院认为，《公司法》并未明文禁止有限责任公司回购本公司股权的行为，因此有限公司可以通过减资方式回购本公司股权。

2019年11月14日《九民纪要》发布。《九民纪要》首次以最高院官方立场明确了以目标公司为对象订立的对赌协议的有效性问题：关于对赌协议效力的判断应采合同无效的判断规则，若不存在合同无效的法定事由，则协议有效。在对赌义务能否实际履行的问题上，《九民纪要》指出应当依据《公司法》中禁止股东抽逃出资的规定或关于股份回购的强制性规定进行审查。“经审查，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求[12]。”《九民纪要》的该规定，实际上让完成减资程序成为对赌纠纷中目标公司进行回购的必备前置条件。

《九民纪要》使得对赌协议效力与协议的履行区隔开来，对赌回购义务的履行若不符合《公司法》关于股权回购的限制性规定，将产生无法履行的法律障碍。公司法规范对合同履行的干预与对合同效力的评价相互独立，合同的效力状态不受合同的可履行性的影响。就公司与投资方签订的股权回购条款而言，公司向股东实际支付股权回购款应看作独立的合同履行行为。基于债权人保护考量对该履行行为的公司法规制不应影响对合同的效力评价，但可能对实际履行构成法律障碍。《九民纪要》真正跳出了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼。

1. “减资前置”的司法裁判现状

资本维持原则，是公司资本规制机制的核心，其规范的是公司成立之后的财产分配行为，基于把股东出资“锁”在公司内部的目的，禁止公司随意向股东支付。资本维持原则阻却的不是公司资产在正常经营中的消耗，而是股东对公司资本的抽逃。在我国《公司法》上，资本维持原则具体体现为禁止股东抽逃出资以及限制股份回购的规定。

资本维持的实质是限制公司对股东的不当分配，然而当《公司法》中粗疏简陋的资本维持规范面临回购型对赌这样一个新兴商业实践产物时，尴尬的局面产生了：基于遵守商事契约而进行的股权回购，因为不符合列举式的资本维持规范中允许回购的情形，被笼统认定为违反资本维持原则的不当财产分配。如导言部分所述，对赌协议中的公司股权回购条款由于不符合资本维持规范的法律规定，曾导致其效力长期不被司法裁判认可。然而从2019年的“华工案”开始，对赌协议纠纷的裁判重点已经转向可履行性问题。违反资本维持原则，如今成为股权回购条款实际履行的法律障碍。为了使股权回购得以回避这一法律障碍，不得不采取减资这一道路：在“华工案”中，法院认为公司只要通过了减资，就属于符合公司法强制性规定，可以合法回购本公司股份。似是与“华工案”判决一脉相承，《九民纪要》第五条规定，对赌协议能否实际履行，需审查是否完成减资程序。该等减资程序的要求，与《九民纪要》中要求对股权回购是否符合资本维持规范进行审查的规定相呼应。如要想实现目标公司回购股权且不会触及资本维持管制，只能通过完成减资程序、满足《公司法》第一百四十二条列举的法定回购事由后，才能实际向投资方交付回购款。

“华工案”和《九民纪要》为对赌协议实际履行开启的这一“减资程序前置”的道路，为后来的对赌纠纷裁判所纷纷效仿。在以“对赌”“回购”为关键词，以“合同纠纷”“股东出资纠纷”“股权转让纠纷”“公司增资纠纷”“请求公司收购股份纠纷”为案由在Alpha系统收录的裁判案例中进行检索后，得到结果共2578篇。经过笔者对这些案例的诉讼请求以及争议焦点的进一步筛选，并对其中法院判决结果、说理过程加以归纳总结后发现，自2019年11月《九民纪要》发布以来，法院审结的对赌协议纠纷中，围绕股权回购条款能否实际履行这个争议焦点，许多法院参照《九民纪要》的规定，将目标公司能否完成、是否已经完成减资程序作为目标公司回购股权可否实际履行的判断标准。

例如，在嘉兴贝玉投资合伙企业与珠海倍鲸投资企业股权转让纠纷[13]中，一审法院认为《公司法》第一百七十七条、第一百七十九条明确规定了有限公司可通过减少注册资本来回购本公司股权的合法途径。因此，目标公司回购股权，具备法律上的履行可能。在该案例中，法院实际上通过参照《九民纪要》中可通过履行减资程序来跨越回购限制的法律障碍的思路，认可了有限公司回购股权的效力。

在邓莽与广东盈峰投资合伙企业等公司增资纠纷[14]中，法院认定目标公司因进入破产清算程序，无法完成相应的减资手续，而减资为保护公司债权人之必要，因此公司对于对赌协议中约定的股权回购义务系履行不能，不予支持投资人要求其回购股权的请求。

又如，在谢强、浙江八億客智能科技有限公司股权转让纠纷[15]中，法院认为投资人要求目标公司回购其股权但未提供证据证明目标公司已完成减资程序，未完成减资违反公司法的资本维持原则，有损债权人利益。因此，对投资人的诉讼请求法院不予支持。二审法院认为，因案涉《公司内部股权转让协议》签订之前，目标公司未提前完成减资程序，且案件审理过程中目标公司至今也未能完成减资程序，投资人未举证证明本案的股权回购存在符合《中华人民共和国公司法》第一百四十二条中规定的其他例外情形，故对其要求八億客公司回购其股权缺少法律依据，驳回其诉讼请求。

在北京银海通一案[16]中，法院认为本案投资人缺乏证据证明目标公司已经完成相应减资程序，经目标公司确认减资程序的确未启动，遂对投资人的实际履行诉请不予支持。

在李勇与熊维平等合同纠纷案[17]中，法院认为目标公司未完成减资程序，因此投资人请求目标公司实际履行回购其所持股权的要求，不符合公司法强制性规定，对其诉请不予支持。

总的来说，现阶段对赌协议股权回购纠纷裁判中，往往因为目标公司没有进行减资或者无法进行减资而达不到实际履行的前置程序要求。其原因就在于，为了跨越资本维持强制规范之法律障碍而诞生的“减资前置”程序，在法律逻辑与现实可行性上都具有极大的缺陷。

2. “减资前置”的局限

（1）混淆了减资与回购的关系

《九民纪要》构建的“先减资后回购”的履行机制，其背后的目的是通过减资程序来保护债权人的利益。在此种裁判立场下，受限于《公司法》第一百四十二条对回购事由的列举模式，要想股权回购义务的履行不至于违反资本维持原则，必须将股权回购与减资相关联，同时借《公司法》中减资的相关规定来填补股份回购中资本规制的漏洞，进而在保护债权人的前提下满足投资方对股份回购的诉求。从公司资本运作的角度看，减资和股份回购均存在公司资产向股东的单向流出，公司净资产事实上都产生了因非交易行为而减少的效果[18]。法院认为，只要不违背《公司法》第三十五条或第一百四十二条的强制性规定，目标公司履行股权回购义务就不再具有法律障碍，而减资程序前置则是能够使得回购股权得以回避《公司法》强制性规定拷问的迂回路径。

但上述处理方式事实上造成减资与回购之间关系的逻辑混乱，减资本应是回购的结果之一，反而成了回购的前置条件，属于手段与目的之间关系的颠倒。在概念上，减资可以理解为“公司减少注册资本数额而将其意思表示于外的法律行为”[19]。而股权回购是指公司从股东手中买回自己股权的行为[20]。减资只是进行回购的动因之一，回购不一定必然导致减少注册资本的结果，公司对于回购后的股权有多种处理方式，通过减资并注销股权只是其中之一，还可以选择利用回购股权进行股权激励或者再次将股权转让。由此可见，在国内现行制度下回购并非减资的下位概念，相反两者是彼此交融的关系。 

（2）缺乏事实上的可行性

若目标公司确定要回购股权，依照《公司法》第一百四十二条规定的程序，应当由董事会负责启动减资程序，并召集股东大会对减资议案进行审议，减资议案在股东大会上通过后，公司应当依照《公司法》第一百七十七条的规定履行通知债权人并进行公告的义务[21]。若没有债权人在法定期限内提出清偿债务请求，或者有债权人提出请求而公司清偿了债务或提供了相应的担保，则公司便可以自由地依据对赌回购条款的约定向投资方实际支付回购款项。

以上为现行规范下最为理想的先减资再回购的情景，然而现实情况并没有那么简单。首先，减资属于公司自治的范围，法院难以强迫公司形成减资决议以及履行减资程序，否则涉嫌对公司自治的过度介入。能否完成减资主要依靠股东之间达成合意，而股东大会很可能会否决减资议案。其次，即便股东大会通过了减资决议，若债权人出于对公司财务状况的担忧而提出清偿债务的要求且目标公司无力清偿、或者不接受目标公司提供的担保，那么减资程序便会戛然中止。即便顺利满足了债权人要求后，目标公司也可能因财力受限而无法提供足够的资金进行股份回购。在可能发生的更极端情况下，债权人还可能向法院申请目标公司破产清算，此时减资程序同样将中止。

《九民纪要》提出在处理对赌纠纷时应贯彻的两个基本原则是“资本维持”与“保护债权人利益”[22]，要求目标公司在回购前完成减资程序的目的便是保护债权人利益。另一方面，在现行规范下可启动回购的诸项列举式法定事由中，目标公司只能以减资的方式启动回购。这便可以解释为何在“华工案”的判决中，法院一方面认可公司应先减资再履行回购义务，另一方面却又以不会影响偿债能力为由，判决公司先行支付回购款，实际上是为了避免减资程序可能导致的各种不确定性，使股权回购真正得以完成。但最高院在《九民纪要》中选择纠正这一顺序，以保障审判实践符合现行的立法规范，并确保债权人的利益得到维护。但这也导致在后续的审判实践中，投资方根本无法如愿获取回购款。

根据我国《民法典》，非金钱债务存在无法继续履行的三种法定情形，而“法律上不能履行”属于情形之一，而金钱债务则不存在不能履行的情况[23]。在合同法视角下，若公司股权回购义务因违反了资本维持原则而无法履行，属于遭遇法律上的障碍而履行不能；然而，对赌协议中涉及到的公司股权回购义务，除了主要的股权回购价款的支付以外，还包括股权的工商变更登记等事项，其中回购价款的支付属于典型的金钱债务，有学者直接将目标公司股权回购义务认定为金钱债务[24]。

因此，法院在公司未履行减资程序的情况下，以违反资本维持原则作为法律上的履行障碍为由驳回投资人请求公司履行股权回购义务不具有法理基础和法律依据。正式发布的《九民纪要》将原征求意见稿“不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求”[25]的说法删除，显然是意识到将无法实际履行股权回购义务视为履行不能是不妥的。

有观点认为，公司股权回购义务的履行遭遇公司资本规制的阻碍时，不构成履行不能，而是构成履行迟延[26]。但是，履行迟延是与履行不能同为合同不履行的违约形态之一，本身并不能导致债权人实际履行的诉请被拒绝的法律效果。在债务人构成迟延履行的情况下，债权人同样可以诉请法院判令强制履行并可以同时主张迟延赔偿。显然，《九民纪要》关于对赌协议纠纷问题的释明止于实际履行的前置程序，对对赌义务不履行后的合同权利义务问题并未作出充分的解释。由于履行减资程序属于公司自治范围，不具备可诉性，在无法完成减资的情况下，投资人毫无救济途径。在实际履行请求被法院驳回后，投资人依靠有效的对赌协议另案起诉公司承担违约责任也是不可行的，因为承担违约责任同样涉及公司财产向股东流出。

司法裁判中以回购违反资本维持原则为由直接驳回投资人的实际履行请求，回避了对赌协议有效情况下目标公司无法实际履行产生的违约责任承担问题，使得合同双方利益保护严重失衡。根据法院对《九民纪要》第五条的理解适用[27]来看，可能《九民纪要》第五条制定的初衷并非解决对赌协议纠纷裁判重点进入实际履行阶段后的一系列待厘清问题，反而是倒逼投资人做好事前事后的风险防范，产生的效果可能并不理想。

在私募股权投资实践中，投融资双方普遍存在着信息严重不对称的情况，各类以激励目标企业、减少代理成本、保护投资利益为目的的投资契约条款应运而生，投资人的利益完全依赖这些条款的保护。从根本上讲，投资人利益完全取决于合同违约责任对融资方的约束，然而融资方却得以藏在公司法不完备的资本维持规范的遮羞布下，逃避应有的履约义务，私募股权投资中的道德风险陡然加大。虽然对赌协议中约定公司回购股权条款的效力得到了司法承认，投资人却无法凭借合法有效的合同条款获取相应的合同利益，其效果与合同无效无异。我国商事契约纠纷裁判虽然基本遵从民法基本原则的指导，能够充分运用合同法中的违约责任及侵权损害等规则体系解决大多数纠纷，但仍受到公司资本维持的传统规制[28]。在过去的司法裁判中，合同自治与强制法管制间的界限一度模糊，私募创投实践进入新时代，对赌协议的效能发挥却仍然受到资本维持原则的强大桎梏。

1. 抛弃对资本维持的形式审查思维，进行实质审查

由于资本维持原则限制公司回购自身股权，因此对赌协议在实际履行层面遭遇来自法律上的履行障碍。对赌协议股权回购条款的实际履行无可避免将面对契约自治与公司法规制之间的冲突，出于保护债权人的需要，对赌回购义务的履行需受资本维持规制也无可厚非。但是目前对赌纠纷司法实践中展现出的实际履行困境却正是因为法院固守资本维持的形式审查逻辑，将不完备的强制性规范认定为对赌回购义务履行障碍，忽略了对回购事实上将对公司资本及债权人保护造成何种影响进行实质考察。若股权回购满足资本维持的底线要求，还要依靠董事会根据清偿能力标准作出公司可以进行回购的商业判断，股权回购条款才可以实际履行。

在《九民纪要》发布以前，司法实践中已经出现法院通过实质考察目标公司回购股权的资金能力以及对未来经营的影响等来判断公司是否应当履行回购义务，以此回避公司法对股权回购的限制。然而《九民纪要》规定法院应当依据《公司法》强制性规范进行审查，并要求必须先减资再回购，看似正本清源般重申资本管制规则的权威，实则是通过资本不变原则的表象严守资本维持原则的内核。

根据学理上对减资的传统分类，依照净资产是否流出公司，减资存在着形式减资与实质减资两种划分。形式减资是指只减少明面上的注册资本额，不存在公司净资产向外流出的情况；实质减资在减少注册资本额的同时将导致面向股东的一定金额财产的返还，净资产实质上产生流失。《公司法》第一百七十七条规定的减资程序就属于形式减资，然而对赌协议中目标公司在回购本公司股权之后进行的减资是只针对特定股东的定向减资，随着股权回购款的实际支付，公司净资产实质性地减少，在此种情形下对股权回购套用形式减资的法律规范，只关注于注册资本数额的增减没有意义。《九民纪要》要求对赌协议履行中公司回购股权必须经过法定的形式减资程序，实际是对资本维持原则的机械适用。

此外，减资程序属于公司自治范畴，司法不能强行介入，导致股权回购的实际履行在减资这道关卡上极有可能受阻。实践中还可能出现的情况是，目标公司根本不具备回购股权的能力。在《九民纪要》设计的回购机制下，只要减资这一债权人保护程序尚未实现，投资方就不能实际获得公司的股权回购款。然而若债权人在收到减资通知后要求公司提前清偿债务或提供担保，公司却根本不具备清偿能力，以减资程序保护债权人的建构将成为空谈。这种形式上的无用功就是由于过度依赖现有的资本维持规范和“资本信用”的思维惯性，对公司回购行为是否损害债权人利益只做符合公司法强制性规定的形式审查。因此，要真正推动对赌协议的司法裁判实践的进步，就不能采取《九民纪要》所树立的对违反资本维持原则进行形式审查的思维，而要进行实质审查。

资本维持原则作为资本三原则之一，其理论诞生于德国严格的法定资本制度背景下，在立论之初体现为国家管控在公司法上的制度安排，其功能定位自始为保护公司有限责任之下较弱势的债权人的利益、维持公司的资本信用。随着世界各国法律制度发展与商业实践的日新月异，资本维持的功能与价值也得到了更新[29]。在资产信用成为共识的当下，应当转变对公司回购股权是否违反资本维持原则的实质判断标准，着眼于目标公司以其资产实际支付回购款项后是否会对公司资本造成损害以及造成债权人保护效能的降低。在裁判进路上，亟需改变凡是公司资产逆向流入股东必然导致债权人利益受损的思路症结，划定正常公司资本流动的边界，使资本维持原则能够发挥应有的作用。

2. 划定资本维持的底线，限制回购资金来源

（1）限制回购资金来源的含义

资本维持原则体现的是一种底线规制思维[30]。在无害于公司资本的情况下，诸如利润分配、股权回购等公司资产单向流入股东的行为不应受到规制。在损害与不损害公司资本之间存在一条红线，跨越该限度将可能导致债权人利益受损，此时需要履行减资程序来实现对债权人的保护。而在限度以内则属于公司可自由进行分配、回购的安全范围。这样的底线规制思路在股权回购中体现为对回购所用资金的来源进行限制，学者刘燕将其称为“财源限制”[31]，《公司法》上曾对股权回购的财源使用“用于收购的资金”的表述，且由于股权回购通常以现金资产作为支付方式，不少学者也使用“回购资金来源”的说法，本文仍沿用之。

限制回购资金来源是各国从最初完全禁止公司回购股份再到后来逐步放松资本管制的过程中形成的规范。由于公司从股东手中回购回来并进行注销、转让之前的股权均属于“库存股”，通说认为其性质不属于一项资产，公司并未得到资产却无对价地向股东支付了股权回购款，该财产返还行为可能损害公司资本，违反资本维持原则。随着公司法实践渐次深入，股份回购并不必然损害债权人利益的观念逐渐成为共识，而且回购本身具有多种积极功能，因此各国在资本制度改革中普遍放松了对股份回购的限制，在债权人、公司以及股东之间寻求利益平衡，于是限制回购资金来源的规则担起了在整体宽松的商业环境下维持资本管制的重任。

若把用以回购股权的资金来源限制在特定的范围内，能够避免公司利用回购过度向股东转移资产。回购资金来源的限制划定了公司自主地实施回购事项的自由范围，保证了资本维持作用的实际发挥。我国目前的《公司法》并未对回购资金来源进行规定。相比之下，域外立法例虽然在具体限制标准上存在差异，但均规定了回购的财源限制，只是限制的具体标准不一。有的国家对股份回购的资金来源限制与利润分配的限制标准相同。例如，在日本《公司法》中，股权回购与利润分配一样都被视为对股东的支付行为，因而一同适用利润分配的标准[32]。有的国家则在利润分配标准的基础之上进行相应的调整或补充。例如，在英国《公司法》中，公众公司可供回购股份所用的资金，只能来源于可分配利润或者为回购而新发行股份所获得的收益。才可以回购或赎回股份。[33]而在美国的一些州以及加拿大等国，法定资本制不再是债权人保护规则体系的核心，更为灵活的偿债能力标准发挥着作用[34]。美国《示范商业公司法》对包括股份回购在内的各类分配行为统一采取偿债能力测试下的双重标准，同时美国特拉华州法院也在司法裁判中明确，可用以回购的合法资金除了制定法所规定的的法定资本或“溢余”[35]限制，其他制定法以及判例法上的清偿能力限制也应该纳入考虑范围。

我国《公司法》曾经一度规定，为奖励职工而回购股份的资金应当从公司税后利润中支付，但2018年10月《公司法》修订时取消了这一限制[36]。目前，至少在《公司法》文义层面，股份回购不存在任何资金来源限制，而第一百四十二条事由列举式的股份回购限制规则在债权人保护方面难以成为周全的替代安排，虽然原有的回购资金来源限制规定简单粗陋，但直接取消限制而非进一步完善限制规则，令人费解。从修法背后的规范意旨上看，取消回购限制可能是出于赋予公司更多自主权、促进完善公司治理的目的，却造成了现今债权人保护存在法律漏洞的尴尬局面。

（2）回购资金来源限制的模式选择

对回购资金的来源应该作何限制，涉及到对限制模式的选择问题。经笔者总结，在域外立法例中，常见的限制模式可以划分为盈余模式、可分配利润模式以及偿债能力测试模式，其中偿债能力测试模式不包含对公司资本情况的判断，实质上构成对法定资本制的突破，属于一种独立的回购履行障碍判断形式，但与回购资金来源限制相结合，也可以视为资本维持原则规制形式的一种。结合我国的商业实践，对回购资金来源的限制模式可以选择盈余模式与偿债能力测试相结合的折中模式。

盈余模式指的是在不损害公司资本的前提下，公司可以将各种“盈余”作为回购资金来源。“盈余”概念指向的是用公司总资产减去总负债后的净资产再扣除法定资本后所剩的部分，“盈余”又可分类为收益盈余、减资盈余（或称资本盈余）及缴入盈余。将公司通过日常经营活动得到的收入扣除成本后得到的部分为收益盈余；资本盈余顾名思义就是公司资本按照法定程序减少后的余下部分；缴入盈余是指公司股东投资入股的溢价部分，即资本公积金[37]。其中，收益盈余由于其产生于公司正常的合法经营活动，天然具备可供公司自行支配的合法性。而就资本盈余则要分情况讨论：减资盈余可通过《九民纪要》认可的完成减资程序释放而出的公司资本产生，既然已完成减资程序，其合法可用性自不待言；而在我国对赌实践中，就公司可否利用资本公积金作为回购资金来源存在着诸多争议。如在山东“瀚霖案”[38]中，最高院判决目标公司与公司股东共同偿还属于资本公积的一部分股权回购款。反对的观点则认为，股东溢价出资或者以其他方式形成的资本公积，都应当归属于公司财产的一部分，从维持法人独立性及保护债权人的角度出发，不允许股东对这部分资本公积随意返还或抽逃。相对应地在宽松的解释立场下，由于法定资本制度改革后实行注册资本认缴，资本维持原则债权人保护功能的实际发挥，不是靠维持流于表面的公司注册资本，注册资本早已丧失了对公司偿债能力的担保功能。若公司利用公司股东认缴的股本出资以外的其余资本（如资本公积、盈余公积以及未分配利润等）来履行回购义务，实质上不会影响债权人基于理性判断对公司真实偿债能力的信赖，同时在资本维持的框架下公司资本运作也将具有更多的灵活性。

偿债能力测试来源于美国修正后的《示范商业公司法》，其规定若公司进行分配后将产生下列后果，那么不得分配：（1）公司分配后无法偿还经营过程中的到期债务；或（2）公司总资产少于其总负债加上清算时应支付给优先股东数额之合计额时。偿债能力测试采用了双重标准：一是衡平意义上的偿债能力测试，即公司买回自己股份后要能清偿到期债务；二是破产意义上的偿债能力测试，即公司买回自己股份后公司总资产应大于或等于总债务加上清算时应支付给优先股东数额之合计额[39]。偿债能力测试放弃了传统法定资本制中通过管控公司资本来保护债权人的方式，转而关注公司资产与公司债务间的关系，切实回应了财产流出时债权人对债权能否得到清偿的关注。

兼采回购资金来源限制与清偿能力考察，是许多传统法定资本制国家近年来的立法动向。如在一些大陆法系国家，除非董事提出声明保证公司在回购股权后将保持清偿能力，否则只能在公司净资产大于公司资本时才能进行回购。声明对董事有法律上的约束力，若回购后发现公司无力清偿债务，则出具了具有约束力声明的董事应对债务承担起连带清偿责任。英国将公众公司与私人公司区分对待，公众公司回购股权只能以可分配利润作为资金来源，而私人公司则可以在某些特定情形下以资本回购股份，但必须通过偿债能力测试标准来保护债权人的利益[40]。保留资本维持原则对回购资金来源的限制，同时借鉴偿债能力测试并加以本土化改良，是许多国家与地区对资本制度自由化转型道路的选择。

但是，偿债能力测试由于对董事会商业判断能力提出很高的要求，实践中也涉及到诸多技术细节，是否具有可操作性、是否能与我国目前的商业实践相匹配尚具有极大的不确定性，因此现阶段更稳妥的做法是在限制回购资金来源的同时，充分发挥司法裁判的主观能动性，借鉴偿债能力测试对公司清偿能力与持续经营能力进行考察。

3. 借鉴偿债能力测试，考察公司清偿能力与持续经营能力

在我国资本市场领域的自律性规范中已经存在对公司清偿能力与可持续经营能力进行考察的尝试。在证监会发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》[41]（以下称“《回购办法》”）中，为规制上市公司回购行为，保护公司债权人的合法权益，第八条为上市公司回购股份规定的法定条件之一就是要求“回购后上市公司应具备持续经营能力”。除了提出模糊的一般性要求，《回购办法》也对如何具体判断公司清偿能力进行了规定：如在第六条中，上市公司若要回购股份的，必须外聘独立财务顾问和律师，依靠相关领域专业人士就股份回购事宜出具的专业意见对回购事项进行专项研究。第十五条规定，独立财务顾问应进行尽职调查，并针对公司回购事宜出具报告。独立财务顾问报告要对回购方案的可行性进行分析，而体现在报告中作为回购可行性判断依据的因素就包括：回购股份所需的资金及其来源、回购可能会对公司偿债能力、盈利能力以及日常经营产生的影响。第十三条规定，上市公司回购股份的，公司董事会需基于各类因素分析本次回购股份将对公司未来经营、财务以及长期发展方面产生的影响，并形成回购方案，就该回购方案作出董事会决议、召开股东大会。

又如在深交所发布的《上市公司回购股份实施细则》[42](以下简称“《回购细则》”)中，其第十条将回购后仍具备债务履行能力和持续经营能力作为对上市公司回购股份的硬性要求；第三十四条规定，公司管理层应当就回购股份将对债务履行能力产生何等影响进行分析，并形成具体股份回购方案以及债权人保护预案等。

遗憾的是，自律性规范作为仅能在特定领域适用且无法律上强制约束力的规范性文件，仅对在本交易场所上市或者挂牌的股份公司有效，不能约束其他公司；其次，由于自律性规范自身的效力层级较低，违反自律性规范通常只导致接受监管部门的监管措施与纪律处分的约束，无法产生相应法律责任。目前仅能依靠司法机关在纠纷裁判当中形成一套判例体系，推动公司清偿能力与持续经营能力之考察标准的确立与完善。

综合各国各地区立法例中偿债能力测试的实践来看，不管是全面吸收美国偿债能力测试还是加以本土化改良，对公司清偿能力与持续经营能力的考察包括两项共通的重要内容：一，对公司未来财务状况的判断；二，董事会出具声明或承诺。前者是对公司偿债能力与持续经营能力的实际判断标准的规定，后者是对董事会商业判断的权责分配。

就公司未来财务状况的判断而言，很难树立一个具体、客观、具有普适性的判断标准，因为涉及到大量以预测为基础的主观判断因素，公司未来的商业行为如收并购、扩大经营范围、产品研发等都应当包含在内。但大体上来说，可以从两个维度去分析公司未来财务状况对公司清偿能力与持续经营能力产生的影响：首先，从动态的角度考察公司现金流状况，公司现金流是否能支持正常经营中债务的偿还，同时结合预期可能发生的资金流动情况判断回购后公司能否继续正常运营；从静态的角度，分析资产负债表等财务指标，判断公司回购后是否将陷入资不抵债。在具体操作中，为避免判断产生随意性，应全面、充分掌握公司各项财务数据，综合考量公司整体经营情况以及相关市场信息。实践中，公司间由于各自情况的差异，判断依据的信息可能在广度、详略上有所区别，但大体上都依据流动比率、速动比率、资产负债率等财务指标，以及回购资金占公司净资产、总资产以及流动资产的比重等，此外还应根据公司自身的真实具体情况，在分析清偿能力与持续经营能力时有所侧重[43]。

1. 董事会商业判断的含义

我国的对赌纠纷司法实践中，即使已经出现对回购是否影响债权人保护进行商业上实质判断的尝试，但仍无法脱离对法院充当判断主体的路径依赖。在“华工案”中，法官自行对股份回购是否可能损害债权人利益作出了评断，进而直接判令公司向股东支付回购款，这一点遭到诸多诟病。由法官来对能否回购进行实质审查，学者刘燕将其称为“司法商业判断”[44]。此处的商业判断概念不同于通常理解上的董事免责原则，而是指就商事争议的实质问题进行判断或定夺。若在违反资本维持原则的判断标准层面兼采回购资金来源限制与偿债能力测试，则在判断主体层面应相应赋予董事会商业判断权，摒弃司法商业判断路径。显然，由于对公司清偿能力与持续经营能力的考察涉及到对公司财务状况的审查，需要分析处理大量的技术细节，相较于法院与公司股东，实际参与公司事务管理与执行、对公司状况了解深入的董事会显然是最合适的判断主体。

在董事会商业判断的经典案例SV Investment Partners LLC v. ThoughtWorks, Inc.案[45]中，ThoughtWorks公司（目标公司）董事会在出具的商业判断中拒绝对股份进行赎回。董事会结合律师、财务顾问的专业建议与中立的判断得出结论：回购可能导致公司难以持续经营，因此不宜进行。特拉华州法院表示认可其商业判断，投资方需举出充分证据证明ThoughtWorks公司董事会作出商业判断的决策过程存在问题，其判断依据的信息来源不可靠或者判断结论明显偏离市场情况。本案中，投资方SV未能证明ThoughtWorks董事会的商业判断存在恶意或构成欺诈，因为法院未支持其要求强制履行回赎条款的诉求。

在该案中，法院首先根据“盈余”模式的回购资金来源限制规则来判断目标公司是否满足进行回购的底线要求，在确定目标公司拥有可用以回购的合法“盈余”后，将是否应当履行回购义务的决策权交给了公司董事会，由董事会进行商业判断。即使最终决策结论是公司拒绝履行回购义务，只要法院通过程序审查认为董事会尽到了忠实、审慎义务、切实为公司利益行事，其行为决策就受到商业判断规则的保护。

而在2017年的美国The Frederick Hus Living Trust v. ODN Holding Corp.案[46]中，特拉华州法院却对董事会的回购决策予以否定。ODN Holding Corporation公司（以下简称“ODN”）的VC投资人取得公司的多数表决权从而成为控股股东后，又先后改组了董事会、利用其对公司的控股权影响改变公司的经营策略等。在ODN经营业绩不断下滑时，VC投资人决定行使回购权。仅四年时间，ODN公司的年销售额便从1.41亿美元猛降至1100万美元，而几乎所有的现金都被用来回购VC投资人的股票。本案中，创始人股东诉请法院驳回ODN的回赎请求。最终，特拉华法院认为ODN董事会就该回购事项具有利害关系，对其决策予以否定，禁止公司履行回购义务。并且，法院表明董事会在决定是否回购之际所负有的忠慎义务要求其着眼于进行长期投资的普通股股东的利益，而非拥有回购请求权的优先股股东的利益。如果董事会认定实施回购有违其忠慎义务，则应当拒绝回购，选择对优先股股东进行违约赔偿。

综合两个典型案例来看，在类似的风险投资股权回购问题上，通过目标公司董事会对公司偿债能力与持续经营能力进行商业判断，苛以信义义务的约束，若投资人质疑该商业判断的正确性，则应承担举证证明责任充分证明商业判断的相反情况存在，否则法院应采信董事会的判断。法院不对董事会商业判断的内容作出正确与否的实质性评价，而只对董事会判断的程序作形式审查——只要董事会经过正当程序基于信义义务认真负责地作出该判断，则应当受到商业判断规则的保护。如此可以很好地平衡公司的融资需求和持续经营需求，避免法院直接介入对公司资产的实质性判断，而只需判断目标公司董事会的决策过程是否符合忠实、审慎的要求。本质上，在对赌纠纷中引入董事会商业判断可以最大程度地满足公司长期发展的需要，平衡公司融资需求和持续经营能力。符合资本制度监管实质化的发展趋势。

2. 完善董事信义义务约束

完善信义义务对公司管理层的约束，管理层应基于对公司资产状况的判断，促进公司良性经营，在公司股权回购中尽责决策，这是2013年我国法定资本制改革对资本维持观念革新提出的新要求[47]。事实上，董事会信义义务的完善、权责分配的明确，是域外立法例中偿债能力测试得以平稳运行的前提。

信义义务构筑起董事行为规制的基本框架，是法院对董事行为的合法性进行判断的依据。信义义务具体来说又包括忠实义务与勤勉义务，在我国《公司法》上体现为第一百四十七条的一般规定及第一百四十八条对忠实义务的列举式规定。忠实义务是指董事会应以公司利益为重，不得以谋求私利为目的而损害公司利益，我国《公司法》第一百四十八条就对董事会违法损害公司利益的行为进行了列举；勤勉义务是指董事会应当积极发挥自身管理职能，通过认真履行职责来实现公司利益的最大化，体现为我国《公司法》第一百四十七条的一般规定。显然，我国《公司法》条文更侧重于以禁止董事实施特定行为的方式规定董事忠实义务，对董事应积极履行的勤勉义务却疏于设计，只进行了原则性的规定而缺乏具体行为模式的描述，导致现有的信义义务体系不能完全涵盖实践中发生的大量董事不当行为，司法实践中法院往往引用该项一般条款作为裁判依据，对于董事会不当行为何以违反勤勉义务的认定较为笼统含糊。

在对赌纠纷股权回购问题的判断上，若要赋予董事会商业判断权，则必须相应完善信义义务约束体系。伴随着董事会决策权限的扩大，司法实践中必然会出现大量有关董事商业判断合法性的争议，此时只能通过裁判形成与商业判断相关的判例体系，推动信义义务在立法层面的确认与完善。

3. 明确公司内外部权责分配

信义义务的约束是赋予董事会商业判断权所必然要求的配套完善，决定了董事会的判断何以被法院采纳。而明确公司内部权责分配解决的是当董事会判断失信导致相关方权益受损时的责任承担问题。

相较于英美公司法施行的董事会中心主义，我国长久以来奉行的股东会中心主义[48]，使得董事会对于公司股权回购事项并无决策权，仅有提出议案的权限，而议案是否实施的决策权在股东会手中。董事会作为负责公司管理与运营的核心机构，比股东更为了解公司的真实财务状况与运营情况，董事会的判断至关重要，然而由于董事会并非直接决策主体，当其判断造成了债权人损害时却无需承担责任，无法督促董事会勤勉尽责地作出真实判断。

站在公司内部管理的角度上看，应赋予董事会在股权回购事项上的决定权，同时建立完善内部决策程序以及明确的追责机制，将对赌协议决策过程中股东追求个体利益而对公司整体利益可能造成的不正当影响控制在最低限度，以及避免对股东利益过度保护导致对赌机制无法正常发挥效能。董事会享有关于对赌义务履行重大事项的核心决策权，同时应对其决策权苛以制约与监督，避免董事滥用决策权，督促董事会在对赌决策中高效、公正、勤勉尽责，以公司内部合理的权责分配机制控制对赌失败风险。

站在公司与公司外部债权人的关系上看，董事会作为承担管理职能的公司组织机构，对公司负有忠实义务。相较于债权人的利益，公司利益才是董事考虑的首位，在涉及对赌协议股权回购义务履行的事项上，董事可能会基于对公司及股东的偏向作出不利于债权人的判断，从而忽视对债权人的利益保护。由于董事会原则上只对公司负有信义义务，在董事会的决策损害债权人利益时，我国现行《公司法》上找不到法律依据可以使债权人直接向董事进行追责。根据《公司法》第一百一十二条第三款的规定，当董事会决议违反法律、行政法规或者公司章程、股东大会决议导致公司遭受严重损失的后果时，参与决议的董事应当对公司承担赔偿责任，除非其能够证明在表决时曾对议案表明异议并记载于会议记录之中。在该条规定中，董事承担赔偿责任的对象是公司，而公司债权人并非该款规定的适格权利主体。

在没有法律依据的情况下，债权人若想要求董事承担责任，只能通过双方提前就责任分担问题达成合意的途径。在公司回购自身股权事宜中，适用偿债能力测试的域外立法例往往要求董事在进行商业判断的同时，出具相关承诺作为责任承担的保证。偿债能力声明或承诺是制约董事滥用商业判断权的重要手段。我国深交所出台的自律性规范《回购细则》[49]第四、五条就对董事应当出具公司具备清偿能力与持续经营能力的承诺作出了要求：董事应当为维护公司、股东及债权人的合法权益而忠实守信、勤勉尽责，并承诺回购股份将不会损害公司的债务履行能力和持续经营能力。

要求董事必须就其商业判断出具声明或承诺并为此承担相应责任，在促使董事尽量谨慎、中立地进行商业判断上可以起到一定作用。在没有相关声明或承诺约束的情况下，债权人没有法律依据要求董事对其承担赔偿责任，只能依靠将来公司法修法过程中将董事会的信义义务对象扩大到债权人，规定董事在违反信义义务的情况下对债权人直接负有赔偿责任。目前来看，董事商业判断功能的完善，还仰赖人民法院在实践中继续开展更加彻底的漏洞补充工作。

1. 履行迟延说的主要观点

如前文所述，目前的司法实践中大体认为违反资本维持原则将导致对赌协议股权回购“履行不能”，而基于“金钱债务无履行不能”的通说，学界对该履行不能的说法几乎都持否定态度。有学者认为股权回购义务无法履行既然不构成履行不能，则理应构成履行迟延，却并未进一步分析其何以构成履行迟延。在合同法理论中，债务不履行是由于各种履行障碍原因单独或叠加导致的客观状态，因此可根据履行障碍的各种具体形态来对债务不履行进行分类，包括拒绝履行、不完全履行、履行迟延以及履行不能[50]。对股权回购义务无法履行持履行迟延说背后的逻辑似乎在于：股权回购义务因为客观上遭受资本维持原则的阻碍无法履行，既不属于拒绝履行也不属于不完全履行，又囿于其金钱债务的属性不属于履行不能，唯有最后一种履行迟延的情形可以套用。

履行迟延作为一种违约形态，本身并不能导致债权人实际履行的诉请被拒绝的法律效果。通说认为，就履行迟延将导致何等法律后果的问题，应当适用合同法上一般违约责任的归责原则。《民法典》第五百七十七条[51]所体现的归责原则为无过错责任原则或称严格责任原则，违约责任的承担不以债务人存在过错为构成要件，除非存在免责事由。不可抗力、情势变更是常见的免责事由[52]，我国《民法典》中也有相关规定。

但是，具备估值调整功能的对赌协议正是由于投融资交易的高风险、不确定性而产生的用于投资风险管理的产物，公司没有实现约定的对赌目标属于正常商业风险范畴，公司应当在对此种风险充分了解的基础订立对赌协议，因此在对赌实践中通常理解不存在不可抗力或情事变更[53]。因此，不能因为履行中出现资本维持原则的法律障碍而免除目标公司继续履行的义务，更不能因为出现了法律上的履行障碍而免除目标公司的违约责任，应在目标公司构成履行迟延违约的前提下，进一步进行违约责任承担问题的讨论。

2. 履行迟延说的局限

该说最重大的缺陷在于理论层面。在债法理论上，履行不能是指债务给付不可能的状态；而履行迟延，指的是债务人能够履行，但在履行期限届满时却未履行债务的现象[54]。在学理上，“债务人能够履行债务”是履行不能与履行迟延最显著的区别。债务可能在其产生、履行期间、履行期间经过任何一个阶段遭遇履行障碍，如果在债务形成之初就根本不存在履行可能性，如合同约定“摘星星”，属于自始履行不能，通常归于债务无效范围；如果在债务履行期间遭遇障碍导致客观上无法履行，属于“嗣后不能”[55]，不属于履行迟延的范畴；债务在履行期间经过后方沦为履行不能的，可视作履行迟延，但仍需依照履行不能的规则进行具体处理。依据该理论可以勉强解释，股权回购义务是在履行期间经过后方才因未通过资本维持原则的考察而陷入无法履行状态。但总的来说，履行迟延的重要构成要件之一就是是债务人能够履行，如果将回购义务无法履行解释为履行迟延，还需对回购义务是否在履行期间内尚存在履行可能性、是履行期间届至后才陷入无法履行状态进行论证，徒增操作难度。

就回购义务陷入履行迟延后的具体处理问题，主张履行迟延说的学者提出，对赌义务不履行既已构成履行迟延，公司承担继续履行的义务未并免除，应“在不违背资本维持原则的前提下”，根据公司实际资产情况，“延期或分期支付补偿或回购款” [56]。然而股权回购义务既已因违背资本维持原则陷入履行迟延，又如何能够在符合资本维持原则要求的前提下实现回购款的延期或分期支付呢？履行迟延说在面对这一追问时无法逻辑自洽。

1. “金钱债务无履行不能”的澄清

对赌协议约定的股权回购义务并非一项持续性义务，但只要目标公司还在持续经营，其经营财产不断流动，公司因一时财产窘困而无法履行回购义务的状况是非永久性的。若司法实践中承认股权回购义务的履行一时不能，在合理的期限内允许公司通过经营回复可供回购的合法资金以及可偿债的财务状况，那么在一定的时点股权回购的履行将不再构成对资本维持原则的违反，实际履行也就具备了可能性。

虽然“金钱债务无履行不能”观念属于民法通说，但并非不存在例外。当非金钱债务发生履行不能时，原有的非金钱债务应当因履行障碍而灭失，另一项金钱债务产生，即债务人的损害赔偿责任。若对“金钱债务无履行不能”背后的规范意旨进行挖掘可以发现，该规定所要强调的是，不能因为无法履行而消灭金钱债务，因为金钱债务无法被另一金钱债务所取代。据此可以作出如下合理解释：“金钱债务无履行不能”实际上是对“金钱债务遭遇无法履行情况时不免除继续履行责任”规则作过度简化后产生的文义谬误，金钱债务实际上至少可以构成一时的履行不能。

《民法典》第五百八十条规定了非金钱债务的履行不能，第五百七十九条规定了金钱债务无履行不能，但该两种情况均指永久不能，不包括一时不能。由于现行法并无明文规定，要合理解释股权回购义务如何存在一时履行不能，只能类推适用上述规定。

2. “履行一时不能”的法律后果

（1）“履行一时不能”影响回购义务的履行期限

在非金钱债务履行不能的情况下，原合同给付义务因法定履行不能事由的出现而消失，合同当事人可以主张违约损害赔偿。但就对赌协议中的股权回购义务而言，基于其金钱债务的性质，因违反资本维持原则导致的履行一时不能并不会使继续履行义务消灭，而只应对债务内容——履行期限产生影响。不管金钱债务不履行是出于何种原因发生，都在履行期限届至的那一刻陷入了迟延履行的客观状态，可以设想以下两种履行期限变化的方案：

方案一，履行期限届至而公司不满足资本维持限制条件的，股权回购义务自动延期。这里的延期指的是股权回购义务履行期限的自动延长，因为在期限内不满足资本维持要求的不构成违约，自然不涉及迟延违约责任的承担问题。

方案二，履行期限届至而公司不满足资本维持限制条件的，自动进入一定的法定宽限期[57]。该宽限期可自动延后至公司财务状况符合资本维持原则要求之时。宽限期是债务履行期限已经届至后的期间，其经过与否不影响迟延履行违约责任的承担。

两种履行期限变化方案的共同点在于，无论是延长后的履行期限经过还是宽限期经过，都证明目标公司确实无法在特定期间内达到资本维持原则要求的标准，公司很有可能已经陷入经营困难，投资人只能寻求其他的救济途径，如申请公司破产。从这一角度来看，变通履行期限实际上是资本维持原则给予公司的“缓期考验”，如此设计可以使资本维持原则对公司财务状况的判断更具灵活性，也可以使投资人获得股权回购款的可能性增大。而两种方案的区别在于，前种方案对迟延违约的判定更宽松，自动延长的履行期限届至时才开始计算法定或约定的迟延违约赔偿责任。对于财务状况已经无法在不违反资本维持原则的情况下进行回购的公司来说，显然前种方案负担较小。

（2）“履行一时不能”导致的迟延违约责任问题

因债务人迟延履行金钱债务而产生的迟延违约责任，实际上是对债权人在迟延期间丧失的金钱债务之利息的赔偿责任。为防止债务人迟延履行造成金钱债务之利息上的损害，往往合同双方当事人会事前约定迟延违约金。在未约定迟延违约金的情况下，对迟延违约行为的约束与惩罚职能由法定迟延罚息[58]承担。我国现行法仅在借款合同关系中规定了金钱债务迟延违约的利息支付问题[59]。

然而，就对赌协议中的股权回购义务而言，关于目标公司是否应当承担迟延违约责任的问题存在争议。因迟延违约责任的承担实际上是迟延违约金或法定迟延罚息的支付，和对赌协议股权回购义务的履行一样，都涉及到现金财产向股东的流出，如果合同债务即股权回购款的支付尚且因受到资本维持原则的规制而不能履行，那么逾期不履行的迟延违约金或法定迟延罚息之支付又何以实现？

根据上一节的讨论，对赌股权回购义务能否实际支付应当在履行期限的变通期间受到资本维持原则的动态评价。若采用履行期限自动延期的方案，只要在延长后的履行期限内目标公司达到了资本维持原则要求的可进行股权回购的标准，实际履行的障碍消失，公司向投资人实际支付股权回购款，则不构成迟延，不存在承担迟延违约责任的问题。若采用履行期限届至自动进入宽限期的方案，即使公司在宽限期内消除了资本维持原则对履行回购带来的法律障碍，仍需讨论从履行期限届至之时起至回购义务实际履行为止，这一段期间内的迟延违约责任问题。

资本维持原则基于其“底线规制”功能，仅限制公司财产最低限度地向股东流出，该种限制将导致何种合同法后果则不在其管辖范围内。资本维持原则只是作为公司法强制性规范阻碍了股权回购义务的实际履行，却不能成为迟延违约的免责事由。从合同法角度上看，履行期间经过而债务人未履行债务，事实上确有迟延，债务人应依法承担迟延违约责任；从公司法角度上看，迟延违约责任的承担将导致公司财产向股东流出，同样应受到资本维持原则的规制，对其是否违反资本维持原则的判断应跟随原合同义务，即在公司股权回购义务的履行能够满足资本维持的底线要求时，迟延损害赔偿义务的履行也不应受到阻碍；反之，若资本维持原则持续阻碍股权回购义务的履行，迟延损害赔偿义务的履行也受到阻碍。

我国法律对违约责任的认定采严格责任原则，不以债务人存在过错为构成要件，除非存在免责事由。公司无法履行到期的股权回购义务，在法律上体现为资本维持原则的阻碍，在事实上体现为公司经营情况不善、财务状况不佳等，由于资本维持原则的法律障碍并不属于不可抗力或情势变更的免责事由，而公司的财务状况变化属于正常经营中的商业风险，因此公司承担迟延违约责任不可避免。

面对对赌协议股权回购纠纷的裁判乱象，投资方可能发出这样的质疑：对赌协议是商事领域的投资协议，商事领域的基本原则是意思自治，对赌协议是目标公司自愿签署，其全体股东也都签署认同，为何对赌协议条件触发时目标公司不需要遵守协议？即使《九民纪要》第五条认可了与公司对赌的效力，但还是明确指出了需遵守公司法强制性规定这样的履行障碍。对比最高院在对赌协议纠纷案件中的观点可以发现，最高院支持目标公司“背信弃义”的理由是一以贯之的，即保护债权人利益。无论是“海富案”确立的“与公司对赌无效”原则，还是《九民纪要》第五条的减资方案，抑或美国《示范公司法》中的偿债能力测试，都是在公司资本制度层面对保护债权人所做的安排。

本质上，对赌协议股权回购条款的实际履行问题是一个公司法与合同法交织的问题，也是一个合同自由与公司法规制间的调和与权衡问题。一方面，对赌协议股权回购条款有效性的判断应遵照一般合同成立生效的规则——双方达成合意，若不存在效力障碍事由则合同成立并生效。履约一方的合同当事人依照有效的合同请求逾期未履行的一方实际履行债务，天经地义。然而在另一方面，股权回购义务的履行将导致公司资产单向流入股东，可能构成对股东的不当分配导致债权人利益受到损害，因而遭到公司法资本维持原则的阻碍。此时，公司法上的强制性规范优先于合同法一般规则的适用，投资人的合同利益让位于债权人保护。依照现行公司法对股份回购的限制规则来看，对赌协议中的回购义务不属于其列举事项范围，不属于可以进行回购的正当事由。在尊重公司法强制性规范的前提下，投资人无法得到股权回购款的合同损失只能认定为对赌实践中的正常商业风险。然而，若透过现行法成文的资本维持规范探求资本维持原则真正的意旨与本质，依靠司法机关在裁判中填补法律漏洞的主观能动性的发挥，对赌协议纠纷中合同自由与强制法规制能够找到更适宜的平衡点，过去颇具突破性的一系列对赌纠纷案例裁判已经证明了这一点。虽然《九民纪要》规定的减资程序前置存在着僵化对赌纠纷处理的弊端，但《九民纪要》从性质上看不属于司法解释，只是供法院参照适用的会议文件，司法实践中的自由裁量权仍有发挥的空间。

从公司法的角度来看，要探索资本维持原则规制的正确界限，把握其底线规制的思路，摒弃列举式的规制路径，确立公司资本保护债权人的最低限度，同时扩宽公司资本结构优化、融资效率提高的自由空间。限制回购资金来源是资本维持原则发挥底线规制作用的根本，在此基础之上借鉴偿债能力测试的有益经验，把局限在公司资本上的目光转移到公司实际财务状况上来，赋予董事会商业判断权，运用更灵活的判断标准将公司资产情况与债务清偿能力、持续经营能力联系起来，回应公司分配行为发生时债权人最实质性的关切。

从合同法的角度来看，应明确当股权回购无法实际履行时目标公司对投资人违约责任的承担问题。违反资本维持原则阻碍股权回购义务的实际履行，构成一项履行障碍，但不构成公司违约责任的免责事由。股权回购义务不履行时违约责任的构成、承担方式应当依照民法上的规则体系进行构建。在遵守公司法规制的同时，不能抛弃对合同严守原则的尊重。当然，让受到资本维持规制的商事契约回归合同本原的同时也不能忘却公司法具有的私法公法性。在今天，现代公司绝不是简单的私法意义上的主体，公司法不只是商主体的组织法，更是社会治理中的重要环节，公司法的功能定位也需要完成从公司管理到社会治理的变迁。

在当下，对赌协议股权回购条款在实际履行层面遭遇阻碍，除了依靠司法裁判的主观能动性进行法律漏洞填补之外，更可靠的实际履行体系的建构有赖于将来更进一步的法定资本制度改革，而这关乎何种债权人保护机制的采取。是全盘取消资本维持传统，全面转向偿债能力测试、清偿能力标准等更灵活的判断标准，还是保留资本维持原则？本文的立场是资本维持原则暂时还不宜抛弃。“法律自然不能阻止亏损的产生，但无疑可以禁止向股东进行支付而导致公司财产任意减少”，资本维持并非一无是处[60]。

以资本维持为核心的法定资本制度因其传统保守受到诟病，资本维持的意旨在于通过将公司动态的资产与静态的资本相匹配，防止公司实际资产情况脱离资本展现出的偿债能力情况，从而招致资本对于担保债权实现功能的丧失。实践证明，仅关注账面上的资本并不能实际起到保护债权人利益的初衷，债权人也并非时刻关注公司的资本情况。但毕竟资本维持可以限制股东对公司资本的抽逃行为，以阻却不当分配的理念，对公司资本流失进行事前约束与防范。

呼吁加大法定资本制度改革力度、修订完善资本维持原则等，并不等同于视公司法资本管制强制规范为洪水猛兽，法定资本制的规制并不必然抑制投资市场的活力。实现对赌协议审判逻辑的转变，需要综合考虑公司董事会与股东会的作用、市场中介的作用、健全的市场责任机制，以及法官的思维、我国的立法趋势和理念等，这是一项长期的工程。

没有一项完美的债权人保护机制可以使公司债权人得到完全清偿。正是破产制度、资本维持原则、公司信息披露以及担保等等机制充当公司从设立到清算各个阶段的保护关卡，才能勉强保护严重的信息不对称下处于弱势的债权人。在我国守约意识不强、商业信用环境堪忧的现实处境下，缺少了资本维持原则，债务人公司的违约风险又增大了几分。因此，对于资本维持原则所发挥的债权人保护功能不能过于机械、狭隘地去看待。

资本维持原则的存在意义或许并不在于其能够在多大程度上保护债权人，而在于它减少了机会主义发生的危险，限制了相关主体实施不当行为的可能。根本上说，资本维持原则设定的财产分配底线，在涉及到公司管理层和股东行为的合法性判断时，可以作为直接判断标准为司法部门所适用，同时其强制约束力也可以起到警示与制约公司管理层和股东的作用。

作为公司资本制度的核心，资本维持原则站在存废攸关的十字路口，面临着不断修正和完善的挑战和机遇。随着公司法的再次修订，在简单地否定并抛弃资本维持原则之前，我们需要思考的是资本维持原则是否还有改进与完善的空间，是否能以新的面貌发挥功能？怎样去改进？不管选择何种改革路径，最终的落脚点都在于促进公司运作、降低融资成本，在保证出资真实底线的基础之上寻找保护债权人利益最佳的平衡点。

我们应当看到，对任何问题的解决方案的探索都包含了对该问题的价值判断。正如《九民纪要》一举承认目标公司与股东对赌的有效性，司法实务界对公司参与回购的效力问题认定上的松弛显然体现出对对赌协议这样一种融资方式发展的鼓励，但是资本维持原则阻碍公司参与对赌在实际履行上的可能性，鼓励公司参与对赌的尝试似乎徒劳无功。然而应当认识到，我国资本维持规范的完善并非一日之功，司法裁判不敢贸然跨越资本维持的雷池，《九民纪要》要求“先减资再回购”的调整手段虽显保守，但对其的质疑并非是要否定《公司法》中管制条款的效力，而是要在最大程度发挥市场决定性地位的导向下，重新梳理动态金融创新与风险收益平衡的目标定位，尊重和保障意思自治，创新对赌协议的履约机制，将《公司法》的“私法公法性”放在更为合适和恰当的地方。

[1]张巍：《资本的规则II》，北京：中国法制出版社，2019年，第338页。

[2]郑绪华：《对赌法律实务》，北京：法律出版社，2020年版，第7页。

[3]详见前注[1]。

[4]详见“最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知”，http://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-199691.html，发布时间：2019年11月14日。

[5]宋毅、王苗苗：“对赌协议的效力认定”，《人民司法》2018年第16期，第69-70页。

[6]潘林：“重新认识‘合同’与‘公司’基于‘对赌协议’类案的中美比较研究”，《中外法学》，2017年01期，第250-267页。

[7]详见“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书”，（2012）民提字第11号。

[8]刘燕：“对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示”，《环球评论》，2016年第3期，第154页。

[9]详见“强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书”，（2016）最高法民再128号。

[10]盛学军、吴飞飞：“‘中国式对赌’:异化与归正——基于契约法与组织法的双重考察”,《证券法苑》，2020年02期，第214-241页。

[11]详见“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书”，（2019）苏民再62号。

[12]详见前注[1]。

[13]详见“嘉兴贝玉投资合伙企业、珠海倍鲸投资企业股权转让纠纷二审民事判决书”，(2020)浙04民终351号。

[14]详见“邓莽与广东盈峰投资合伙企业（有限合伙）等公司增资纠纷二审民事判决书”中，(2020)沪01民终4687号。

[15]详见“谢强、浙江八億客智能科技有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”，(2020)浙01民终3044号。

[16]详见“新疆西龙土工新材料股份有限公司与北京银海通投资中心、奎屯西龙无纺土工制品有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”，（2015）新民二终字第280号。

[17]详见“李勇与熊维平等合同纠纷二审民事判决书”，（2019）京03民终14391号。

[18]张保华：“资本维持原则解析——以“维持”的误读与澄清为视角”，《法治研究》，2012年04期，第66页。

[19]高春乾：“有限责任公司减资违反通知义务与股东责任承担”，《人民司法》，2011年第16期，第92页。

[20]施天涛：《公司法论》（第四版），北京：法律出版社，2018年版，第287页。

[21]《中华人民共和国公司法》（2018修正）第一百七十七条第二款：“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

[22]最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，北京：人民法院出版社，2019年，第8页。

[23]《民法典》第五百七十七条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。第五百七十九条规定，当事人一方未支付价款、报酬、租金、利息，或者不履行其他金钱债务的，对方可以要求其支付价款或者报酬。同时，《民法典》第五百八十条规定，当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行；（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；（三）债权人在合理期限内未要求履行。

[24]潘林，前注[3] ，第255页。

[25]详见“全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）”，2019年8月7日发布，http://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-175272.html。

[26]潘林，前注[3] ，第262页。

[27]最高院在《<全国民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（人民法院出版社出版，2019年12月第1版）一书中对《九民纪要》作了如下解读：“需要指出的是，之所以要求目标公司必须履行先减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系……有人提出，一旦发生纠纷，公司肯定不走减资程序。减资必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过，到时公司肯定不开股东会。纪要的规定是不是就是给投资方画了一个饼，但投资方吃不上。我们认为，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期……在双方发生纠纷的情况下，如果目标公司不履行这一程序，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢？这一问题在纪要起草过程中就已经注意到了……综合各种因素反复考虑，我们认为，司法不介入为宜。”

[28]陈群峰：“认真对待公司法：基于股东间协议的司法实践的考察”,《中外法学》2013年第4期，第138页。

[29]赵万一：“资本三原则的功能更新与价值定位”，《法学评论》，2017年第1期，第83-96页。

[30]张保华，前注[29]，第62页。

[31]刘燕，前注[18]，第133-135页。

[32][日]前田庸：《公司法入门》，王作全译，北京：北京大学出版社，2012年，第117-118页。

[33][英]保罗·戴维斯、莎拉·沃辛顿：《现代公司法原理》，罗培新等译，北京：法律出版社，2016年，第319-322页。

[34][美]莱纳·克拉克曼、[美]亨利·汉斯曼等：《公司法剖析:比较与功能的视角》，罗培新译，北京：法律出版社，2012年，第135页。

[35]“溢余”的释义参见刘燕：“对赌协议与公司资本管制：美国实践及其启示”，《环球评论》，2016年第3期，第148页。

[36]2018年《公司法》修改将第一百四十二条公司为了奖励职工而回购股份时“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”的规定删除，消除了《公司法》在股份回购资金来源方面的唯一限制。

[37]李晓春：“论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择”，2015年第32期，第177-185页。

[38]详见“强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书”，（2016）最高法民再128号。

[39]傅穹：“重思公司资本制原理”，博士学位论文，中国政法大学研究生院，2003年6月，第124页。

[40]李晓春，前注[48]，第177-185页。

[41]详见《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，证监发[2005]51号。

[42]详见《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》，深证上[2019]22号。

[43]朱慈蕴、皮正德：“公司资本制度的后端改革与偿债能力测试的借鉴”，《法学研究》，2021年第1期，第54-70页。

[44]刘燕，前注[18]，第139页。

[45]刘燕，前注[5]，第155页。

[46]张巍：《资本的规则II》，北京：中国法制出版社，2019年版，第134-143页。

[47]赵万一：“资本三原则的功能更新与价值定位”，《法学评论》，2017年第1期，第93-94页。

[48]邓峰：《代议制的公司——中国公司治理中的权力和责任》，北京：北京大学出版社，2015年版，第171-208页。

[49]详见《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》，深证上[2019]22号。

[50]时明涛：“论债务不履行的基本构造”，《学习与实践》，2019年第2期，第74页。

[51]《中华人民共和国民法典》第五百七十七条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”

[52]崔建远：“合同法应当奉行双轨体系的归责原则”，《广东社会科学》，2019年第4期，第226页。

[53]详见首都信息发展股份有限公司诉北京亿思瑞德科技发展有限公司等股权转让合同纠纷案（2009）海民初字第26101号、上海立鸿投资合伙企业诉浙江中宙光电股份有限公司等股权转让纠纷案（2014）沪一中民四（商）终字第1334号。

[54]韩世远：《合同法总论》，北京：法律出版社，2018年版，第535页。

[55]同上注。

[56]潘林，前注[3] ，第265页。

[57]贺剑，前注[17]，第162页。

[58]姚明斌：“金钱债务迟延违约金的规范互动——以实践分析为基础的解释论”，《华东政法大学学报》，2015年第4期，第87页。

[59]《中华人民共和国民法典》第六百七十六条规定：“借款人未按照约定的期限返还借款的，应当按照约定或者国家有关规定支付逾期利息。”

[60]冯果：“慎重对待资本维持原则的存废”，《中国法律评论》，2020年第3期，第150-158页。

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