经营者集中申报是私募基金股权投资中容易被忽略的一个问题。除了以并购为目标的股权投资外，常见的私募基金股权投资通常为财务投资，所投股权比例较小，投资人较少参与公司日常经营管理，这些特点使投资人很难将私募基金股权投资与反垄断监管联系起来。

私募基金股权投资为何会涉及经营者集中？我们理解在这类投资中，投资人为保护自己的投资利益，通常会为自己设定一些特殊权利，该等特殊安排可能会触发“控制权”的变动。股东通过表决权或经营管理权对公司形成的“控制纽带”本身就是一种天然的集中形态，当投资人通过股权投资行为成为公司新股东并形成新“控制纽带”时，投资人就会因加入这种集中形态而构成经营者集中。当集中形态中各主体的体量达到一定标准触发监管“红线”时，该股权投资行为就会落入反垄断事前监管，即触发经营者集中申报。

实践中，关于股权投资涉及的经营者集中有两个常见的误区需要释明：

1. “经营者集中”不等于“垄断行为”。多数股权投资行为可能属于经营者集中，但其中只有“具有或者可能具有排除、限制竞争效果”的行为才是被法律制止的垄断行为，“经营者集中”本身是一个中性词。

2. 是否应当申报与是否实质构成垄断无关。申报属于一种事前监管方式，为保证监管范围足够宽泛、避免遗漏，申报门槛远低于垄断判断标准。对于构成经营者集中的股权投资而言，只要达到数额标准均应当申报。

随着近几年反垄断执法日益强化，股权投资引起的经营者集中处罚案例激增。笔者认为有必要对此问题展开讨论，并希望引起相关投资机构的重视，避免在股权投资交易中因未进行经营者集中申报而面临行政处罚风险，甚或更严重的不利后果。

根据对目前已公开的经营者集中行政处罚案例进行梳理，其中针对股权投资涉及的经营者集中处罚现状体现出以下特点：

以2019年至2021年近三年为观察范围，反垄断执法机构针对违法实施经营者集中作出的行政处罚决定书数量分别为17例、14例、112例，其中，针对股权收购项目涉及的经营者集中（“股权收购类经营者集中”）作出的行政处罚数量分别为13例、9例、73例[1]，2021年处罚数量明显增加。

由于经营者集中行为具有持续性，故其行政处罚不适用《中华人民共和国行政处罚法》的追诉时效限制。2021年，国家市场监督管理总局（以下简称“市场监管总局”）针对股权收购类经营者集中行为作出的处罚最早1例追溯到2011年[2]。

经梳理2021年市场监管总局针对股权收购类经营者集中作出的73例行政处罚，被处罚的行为所投资的股权比例呈现出多样化，完全并购（收购100%股权）的8例，收购50%以上股权（不含完全并购）的11例，收购20%（不含）以下股权的34例，被罚案例中显示出的收购股权最低比例为6%。

从控制类型来看，过半数案例（41例）被认定为投资人与原股东之间或投资人之间取得了共同控制权；13例被认定取得对目标企业的单独控制权；其余19例仅认定投资人取得目标企业的控制权，因投资人和目标企业营业额已达标而触发处罚，未进一步认定控制形态。

根据是否具有排除、限制竞争效果的不同，未依法申报而实施的经营者集中行为可能导致两种处罚后果：

（一）市场监管总局评估认为对市场不具有排除、限制竞争效果的，通常处以50万元以下的罚款。

（二）市场监管总局评估认为具有或可能具有排除、限制竞争的效果的，除50万元以下的罚款外，还会被执法机关责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。

在2021年作出的针对股权收购类经营者集中的73例行政处罚中，仅有1例被认定为“具有或可能具有排除、限制竞争的效果”，除50万元罚款外，当事主体及其关联方被责令采取措施恢复相关市场竞争状态、依法申报集中、依法合规经营并建立健全公平参与市场竞争的长效机制，当事主体及其关联方需对前述制定整改方案并报市场监管总局审核，市场监管总局三年内有权监督检查义务履行情况。

值得关注的是，在全国人大常委会于2021年10月23日发布的《反垄断法（修正草案征求意见稿）》中，上述两种后果的罚款上限均被提高：（一）罚款上限提高至500万元；（二）罚款上限提高至经营者上一年度销售额10%。

判断一项股权投资是否需要履行经营者集中申报义务，主要从以下两方面进行考量：

根据《中华人民共和国反垄断法》（以简称“《反垄断法》”）、《关于经营者集中申报的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》、《经营者集中审查暂行规定》等相关法律法规的规定，判断一项股权投资行为是否构成经营者集中，核心是判断该项股权投资是否引起被投企业的控制权发生变化，而控制权是否变化在反垄断法律层面尚缺乏明确具体的判断标准，目前的规定内容由于过于原则，在实务中如何把握其适用边界存在一定难度和争议。

1. 关于“控制权”的判断标准

《指导意见》对此要求既要从交易协议、公司章程等文件层面去分析，也要考虑是否存在事实上的控制效果。《指导意见》等相关规定列举了判断“控制权”应当考虑的一些重要因素，包括：

以上列举的情形相对原则，在理解适用上存在较大灵活性，争议在所难免。虽然如此，结合实务处理经验及对已公布处罚案例的研究，我们理解实务界对反垄断法语境下的“控制”也有一些共识。比如，在PE/VC机构的少数股权投资中，投资人虽然在股权比例上达不到绝对或相对控股，但若投资人向目标企业委派董事，并在股东会和董事会层面对涉及公司重大经营事项、人事任免等方面具有共同决策权或一票否决权，则通常认为投资人已构成对目标企业的共同控制。

总体来看，在经营者集中语境下判断投资人对目标企业的控制权，应当遵循“实质重于形式”原则，即使投资人仅获得目标企业少量股权，也可能因为存在能够实际控制目标企业的特殊权利安排等因素而被执法机关认定取得了控制权。

2. 单独控制权、共同控制权

投资人对目标企业取得的“控制权”在类型上也较宽泛，既可以是单独控制权，也可以是与其他主体形成的共同控制权。

（1）单独控制权，指投资人单方取得对目标企业的控制，通常表现为取得目标企业全部或绝对多数比例的股权，即通常所说的绝对控股。

在2021年被处罚的案例中有13例被认定形成单独控制权，情况如下：

当然，过往案例也存在收购的股权比例虽未占多数但仍被认定为取得单独控制权的情形（通常是因为股权或股份过于分散），比如在国市监处〔2019〕50号案例中，新希望投资集团有限公司收购上市公司兴源环境科技股份有限公司23.6%股份，被市场监管总局认定为取得单独控制权。

（2）共同控制权，指投资人与原股东或者多个投资人之间共同对目标企业形成的控制形态。

图1

多数情况下，私募基金股权投资可能触发的就是共同控制情形（如图1所示），即各投资主体仅取得目标企业少量股权，但由于存在特殊权利安排等因素，投资主体与创始股东之间或者各投资主体之间形成对目标企业的共同控制权。

北京易酒批电子商务有限公司（以下简称“易酒批”）融资行为相关处罚是认定共同控制情形的典型案例之一，情况如下：

相关行政处罚：国市监处罚〔2021〕81号、国市监处罚〔2021〕90号

北京易酒批电子商务有限公司（简称“易酒批”）自2015年起至今进行了多轮融资，其中，BAI GmbH（简称“贝塔斯曼”）于2015年A轮融资进入易酒批，与创始团队形成对易酒批的共同控制，但当时创始团队和易酒批本身的营业额均尚未达到申报标准。

2018年，天津三快科技有限公司（简称“天津三快”）获得易酒批11.53%股权并取得对易酒批的共同控制权，由于天津三快系香港上市公司美团以协议方式单独控制的公司，故天津三快与原股东贝塔斯曼的营业额当时均已达到申报标准。2019年，腾讯通过其控制的香港公司Tencent Mobility Limited获得易酒批10%股权并取得共同控制权，腾讯与原股东天津三快的营业额当时均已达到申报标准。

2021年11月16日、18日，因上述股权收购行为未依法申报，市场监管总局分别对天津三快、腾讯作出行政处罚。

经营者集中行为也并非全部都值得执法机关“关注”，只有达到一定数额标准的经营者集中才被要求申报。

1. 数额标准——上一会计年度的营业额

（1）所有参与集中的经营者全球合计100亿+两个以上境内均4亿；或

（2）所有参与集中的经营者境内合计20亿+两个以上境内均4亿。

以上方图1所示为例：投资人A、B、C对目标企业进行投资，其中投资人A、B取得共同控制权，则所有参与集中的经营者包括投资人A、投资人B、具有控制权的原股东和目标企业。前述四个主体上一会计年度的营业额在全球合计超过100亿元人民币（或在境内合计超过20亿元人民币），且其中任何两个主体上一会计年度的营业额在境内分别超过4亿元人民币的，则本次股权投资即达到申报标准。

2. 数额计算范围

某一经营者（投资人、原股东或者目标企业）上一会计年度的营业额并不仅指该主体自身的营业额，根据《指导意见》第六条，“营业额”应当穿透合并计算且所涉范围十分宽泛。

以一个参与集中的投资人的营业额计算为例，如图2所示，该投资人的营业额需要从纵向、横向两个方向穿透计算：

（1）“纵向穿透”：投资人向上穿透至实际控制人，被穿透到的控制主体的营业额均应计算并入该投资人的营业额。

需要注意的是，若投资人为有限合伙型基金，则控制该基金的主体一般认为是该基金的普通合伙人，但也需要综合基金合同的约定、投资决策委员会的设置等因素综合判断。

（2）“横向穿透”：投资人及其向上穿透的主体所控制的其他经营主体，或者由其中两个或两个以上共同控制的其他经营主体。

上述穿透计算逻辑适用于投资人、原股东、目标企业等任何一个参与集中的主体。

需要注意的是，不论是“纵向穿透”还是“横向穿透”，《指导意见》第六条所使用的“控制”一词，在标准上是否统一适用经营者集中语境下的“控制权”判断标准？该问题尚无定论，实务界对此观点不一。

有实务观点认为应作统一标准理解，即计算营业额时，同样按照判断经营者集中的“控制权”标准去宽泛认定应当合并计算的主体范围。但也有观点认为，根据《指导意见》第三条文义，宽泛的“控制权”标准仅适用于认定某项行为是否构成经营者集中的语境，并非与经营者集中相关的控制判断均采取该标准，故在判断营业额合并计算的主体范围时，应当回归适用惯常的公司法等法律法规的“控制”判断标准。

1. 取得控制权的经营者负有申报义务；

2. 义务主体为2个以上时，可以约定由其中一个经营者负责申报，也可以共同申报，但是约定一个经营者申报而没有申报的，其他有申报义务的经营者不因上述约定而减免其未依法申报的法律责任。

我国反垄断法律对经营者集中申报实行的是事先申报制度。根据《指导意见》第十四条的规定，申报义务人应当在股权投资交易文件签署完毕后、实施集中前进行经营者集中申报。这里的“实施集中”我们理解应该以股权登记为标志，即进行工商变更登记和/或记载于股东名册。在申报未获得批准之前，不建议进行与交易有关的资金支付或办理协议约定的交割手续，否则可能同时面临行政处罚风险与交易风险。

在防止资本无序扩张的大背景下，国家将更加重视反垄断工作，并进一步加大反垄断执法力度，即将修订的反垄断法征求意见稿也反映了这一趋势，经营者集中申报将越来越成为股权投资的常态化工作。私募基金等股权投资机构应当充分认识这一点，并在投资交易中对是否需要履行经营者集中申报事先作出合理判断，如有必要，应及时履行经营者集中申报义务，防止未批先行，避免可能面临的行政处罚风险和相关交易风险。

[1]该数据系以“经营者集中”“收购”“股权”为关键字在威科先行行政处罚信息库中检索所得74例，剔除以合同方式控制目标企业案例1例。

[2]国市监处罚[2021]60号，腾讯控股投资取得猎豹移动10%股权，2011年7月7日完成变更登记。

[3]交易前，淘宝间接持有饿了么27.97%股权，通过交易收购44.03%股权，合计间接持有72%股权而形成单独控制。

[4]此案中，淘宝中国系收购高鑫零售的控股股东吉鑫70.94%股份，从而直接和间接持有高鑫零售72.35%股份，取得单独控制权。

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