定向融资计划，是指在金交所备案，向特定投资者非公开发行，约定在一定期限内还本付息的直接融资工具。金交所是由省级或计划单列市金融办批准设立的综合性金融资产交易服务平台。每个省会都有一个乃至多个金交所。在不同的金交所，定向融资计划也可能被叫作“定向债务融资计划”“定向债务融资工具”“直融工具”“直融计划”“定融计划”等。由于定向融资计划没有基础资产，一直以来，其挂牌方主要是资信情况良好的城投公司、国有企业，尤其是融资需求较大的城投公司。

作为一种直接融资工具，定向融资计划的交易架构较为简单，具体如下：

金交所一般为会员制，交易参与主体均应当申请成为会员方可进行交易。所以在定向融资计划的交易流程中，首先，需要融资的挂牌方应按照金交所的要求提交营业执照、公司章程等相关申请资料，申请入会。

其次，金交所会结合挂牌方的基本情况、评级状况、资信情况及增信措施等，对挂牌方进行准入审核，并根据审核结果决定是否给出相应的融资额度。一般要求挂牌方的主体评级在AA以上，且交易结构中有较强的增信担保措施。这里需要特别说明一下，大多数定向融资计划产品看重地方政府信用背书，故而此类产品的挂牌方主要是城投公司、国有企业或者上市公司，尤其是城投公司，而民企、房企及“两高一剩”行业一般无法进场交易。

挂牌方通过准入审核并被给予一定融资额度后，应确定定向融资计划的受托管理人及监管银行，并与相关主体签署定向融资计划的全套交易文本。全套交易文本签署后，定向融资计划即可在金交所进行登记备案，并由金交所发布产品的挂牌公告。

随后，已办理入会手续的投资人根据金交所发布的定向融资计划产品挂牌信息，签署产品认购合同，并缴纳认购资金。需特别提示，定向融资计划的投资人不得超过200人。各金交所一般要求：（1）投资人为自然人时需满足以下条件：年满18周岁，具有完全民事权利能力及行为能力；通过风险测评，充分理解并自愿接受投资风险，并作出相应的承诺；具有一定的投资经历或金融行业从业经历；自然人的经济能力（金融资产或存款等要求）。（2）投资人为机构时需满足以下条件：依法设立且合法存续；具备一定的资产净值。2018年11月证监会清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（以下简称“清整联办”）[2018]2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》，要求各金交应当制定投资者适当性制度，且投资者适当性标准不低于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号，即“资管新规”）要求的合格投资者标准，并在开户环节对投资者进行实名校验、风险识别能力和风险承担能力测试。而资管新规规定的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额（其中，投资于单只固收类产品金额≥30万）且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。（1）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。（2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（3）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

上述符合要求的投资者认购完成后，金交所发布产品成功发行公告，产品成立。

最后，挂牌方只需按照交易文本的约定按时付息，到期还本。本息偿付完毕后，一个完整的定融产品的生命周期即告终结。若挂牌方不能按照交易文件的约定按时足额兑付产品，则触发增信措施，由担保方（如有）代为偿付或者处置抵质押担保物（如有）进行偿付。

实践中，定向融资计划因种种不合规的操作，可能给产品兑付甚至金融和社会的稳定带来风险及隐患：

首先，有的金交所并不要求挂牌方对资金用途进行披露，对资金使用的具体走向管控松弛甚至缺乏管控。

其次，有的金交所与互联网金融平台合作，以“大拆小” “分期”“团购”等各种方式，面向不特定对象发行，变相突破了200人私募上限等政策红线，导致定向融资计划的私募类产品属性变成了公募类产品，这样一来就有可能涉嫌非法集资行为。

再者，定向融资计划的架构其实与银行信贷模式重合度较高，而当前，各种通道类纯信贷产品都受到严格监管，因此，定向融资计划自带的纯信贷特征在这样的监管大背景下显得格格不入，这类产品遭遇争议已是必然。

2018年11月清整联办[2018]2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（以下简称“2号文”）中明确要求金交所限定业务范围，其中提出：“不得直接或间接向社会公众进行融资或销售金融产品，不得与互联网平台开展合作，不得为其他金融机构（或一般机构）相关产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”2号文同时要求无基础资产对应但有担保、抵押或质押的债权类业务，不得新增，存量到期后按合同约定兑付，不得展期或滚动发行；对于已经形成“资金池”的业务，要严格控制业务增量，逐步压缩清理。至此，定向融资计划产品空间被压缩。

2019年1月29日，清整联办下发了《关于三年攻坚期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》（以下简称“35号文”），重申了确保用1到2年时间化解存量风险。

2020年9月，清整联办又下发了《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整办函〔2020〕14号），再次明确：要严格投资者适当性管理，不得向个人（包括面向个人投资者发售的投资产品）销售或者变相销售产品，机构投资者不得通过汇集个人资金或为个人代持等方式规避个人投资者禁入规定。既往已向个人投资者销售的产品，金交所要逐步清理，并完善投资者投诉及纠纷处理机制。

虽然上述监管政策并未对定向融资计划作出明确的认定，但随着它们的发布，多个金交所已叫停定向融资计划产品。监管层对定向融资计划模棱两可的态度，导致当前定向融资计划处境尴尬，市场对这种产品也产生了质疑。那么，城投公司的定向融资计划是否还能够在金交所备案发行？

回答这个问题之前，先让我们来看看最新的地方政策动向。2022年7月底，四川省江油市国有资产监督管理办公室发布了《关于停止开展定融产品融资业务的通知》，通知明确要求“各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品，若有定融产品的市属国有公司自行负责。按照增量为零、存量递减原则做好资金统筹计划，按时间节点做好存量定融资金兑付，确保各市属国有公司正常运转，不造成负面影响”。

我们可以预测，在前述一系列监管趋势下，江油市如此全面叫停并清退城投定向融资计划产品的做法，可能被其他省市跟进效仿，且从市场角度而言，投资机构、财富机构等也将被动响应监管政策要求，逐渐放弃金交所定融产品这一模式。实践中，我们发现在山东等地的城投公司定融产品，目前无法获得金交所批准，或者金交所也开始主动停止该类业务。这样一来，城投公司通过金交所定融产品融资的途径，可能也会逐渐消亡。