大成研究 | 邓志松等:募投管退 - 私募基金的反垄断风险管理
2020年12月11日,中央政治局会议强调“强化反垄断和防止资本无序扩张”。在此次会议后的一年多时间里,国家市场监管总局公告了115起未依法申报违法实施经营者集中处罚案件,是过往十二年此类处罚案件总和的近两倍。此外,2021年10月23日,《反垄断法(修正草案)》新增规定“国务院反垄断执法机构应当依法加强民生、金融、科技、媒体等领域经营者集中的审查”,并且将一般情形下的未依法申报违法实施经营者集中的罚款上限从目前的50万元大幅提高到500万元(特殊情形下的罚款上限更高[1])。
私募基金(Private Equity)是专业从事投资并购的市场主体,经常遇到经营者集中反垄断申报问题。我国自2008年《反垄断法》实施以来的4500多起经营者集中申报案件中,有10%左右的案件涉及国内外私募基金的投资并购交易。2021年,几家国内知名私募基金因未依法申报违法实施经营者集中被罚50万元,更是引起了不少私募基金同行的关注。其实,私募基金在“募投管退”各个阶段都会涉及反垄断风险管理问题,本文将从实务角度对此进行梳理分析。
私募基金的设立可能触发经营者集中反垄断申报。根据《反垄断法》第二十一条,经营者集中达到国务院规定的申报标准的,经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报,未申报的不得实施集中。实践中,我们理解私募基金的组织形式常见包括公司型和有限合伙型,无论是哪一种形式,如果按上述规定,既构成经营者集中,又达到了申报标准,那么需要在成立前向国家市场监管总局提交反垄断申报。
根据《反垄断法》,经营者集中包括合并、股权收购、资产收购,以及通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者施加决定性影响。实践中,如为新设的合营企业,如果有两方或两方以上经营者对合营企业有共同控制权,那么同样构成经营者集中。
对于“控制权”概念,《经营者集中审查暂行规定》第四条规定了应当考虑的因素,主要包括股东会和董事会的组成和表决机制、高管任免等。须注意“控制权”概念包括了消极控制权,实践中,如果某一股东对合营企业的经营计划、投资方案、预决算等经营事项有一票否决权,那么无论其持股比例多么小,都可能被反垄断执法机构认定为具有控制权。对于这一点,私募基金需要格外注意,特别是实践中私募基金经常设置多样的表决机制,有些可能处于灰色地带。
在有限合伙的形式中,普通合伙人虽然份额小,但因执行合伙企业事务、对基金运营有决策权而通常视为拥有控制权。因此,如果在有限合伙制基金中存在两个甚至多个普通合伙人,或者普通合伙人本身是由两个或多个基金管理公司新设成立的合营企业且具有共同控制权,那么均构成经营者集中。比如在中金资本运营有限公司和东方前海资产管理(杭州)有限公司新设合营企业案中,中金资本为普通合伙人一兼执行事务合伙人,东方前海资管(杭州)为普通合伙人二,因此双方共同控制合营企业。[2]而在上海双创投资管理有限公司与上海建银国际投资咨询有限公司新设合营企业案中,交易双方以65%/35%的比例新设合营企业作为普通合伙人设立一家有限合伙制基金,该基金及作为其普通合伙人的合营企业均受双方的共同控制。[3]
虽然有限合伙人往往因不参与基金运营管理而不具有控制权,但是在实践中,须根据交易的个案情况判断。比如当其对基金的投资决策有一票否决权时,那么也会视为具有控制权,此时基金将被视为由普通合伙人和有限合伙人共同控制。比如在高盛集团公司与瑞科佳美私人有限公司新设合营企业案中,高盛通过其子公司控制基金的普通合伙人和投资管理人,瑞科佳美是基金的有限合伙人,双方共同控制新设的私募基金。[4]
根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》,如果交易属于经营者集中,那么当达到下列标准之一的就需要申报:(1)参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币;或者(2)参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。
需注意的是,某一参与集中的经营者的营业额应当为该经营者以及与其存在直接或者间接控制关系的所有经营者的营业额总和,也就是说,如果私募基金的某一设立方已通过其他现有基金控制许多投资组合公司,那么这些公司的收入均应计算在该私募基金的营业额中,以此来评估是否达到了申报的营业额标准。
此外,对于在境外新设且不打算在国内投资的基金而言,如果对其有共同控制权的基金公司已满足了上述营业额标准,仍然需要在中国提交反垄断申报。比如殷拓基金管理有限公司与MacRitchie投资私人有限公司新设合营企业案,涉及在新加坡设立一家合营企业投资印度项目,仍在中国提交了申报。[5]
对经营者集中申报的审查程序存在普通程序和简易案件程序之分,简易案件所需提交的申报材料较普通程序更简略,且通常审批较快。根据《经营者集中审查暂行规定》第十七条,简易案件程序的适用标准有如下四项,满足任一即可:(1)在同一相关市场,参与集中的经营者所占的市场份额之和小于15%;在上下游市场,参与集中的经营者所占的市场份额均小于25%;不在同一相关市场也不存在上下游关系的参与集中的经营者,在与交易有关的每个市场所占的市场份额均小于25%;(2)参与集中的经营者在中国境外设立合营企业,合营企业不在中国境内从事经济活动的;(3)参与集中的经营者收购境外企业股权或者资产,该境外企业不在中国境内从事经济活动的;(4)由两个以上经营者共同控制的合营企业,通过集中被其中一个或者一个以上经营者控制的。
对于在境内新设的私募基金而言,申请适用简易案件程序的理由往往为第(1)项市场份额标准。而且,由于此类案件的相关市场通常界定得较为宽泛,比如中国的私募投资基金市场[6]或股权投资基金市场[7],使得满足第(1)项市场份额标准较为容易,故适用简易程序的可能性较高,从而较快获得批准。而在境外新设基金,且不打算在中国境内投资的,则可以选择第(2)或(3)项标准以适用简易程序。
根据现行《反垄断法》第四十八条,违法实施经营者集中(包括未依法申报以及申报后未经批准实施集中)可以处50万以下的罚款,或责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。目前,实践中对违法实施经营者集中的处罚绝大多数为50万元或以下的罚款,仅有一起被责令恢复市场竞争状态的案例。另外,如前所述,《反垄断法(修正草案)》已经大幅提高了违法实施经营者集中的罚款上限。
与募集阶段相似,在投资阶段,如涉及控制权变更的并购交易并达到申报标准,同样需要向国家市场监管总局进行反垄断申报。目前已有基金因投资交易未依法申报而遭到行政处罚。2021年12月,深圳市红杉煜辰股权投资合伙企业(有限合伙)等经营者收购广西叫酒网络科技有限公司股权案,被国家市场监管总局处以罚款50万元。
如上所述,一起交易是否因取得控制权而构成经营者集中,从而触发申报义务,并不仅仅由投资的股权比例所决定(例如在上述案件中,红杉煜辰仅投资持股6%),如因在目标公司中获得了一票否决权或高管任命权等实质可控制经营决策的权利,那么很可能被视为取得了控制权而须申报。
此外,在多轮投资中,还须注意哪些交易方为申报义务人。因为仅申报义务人负有申报义务,故会在构成违法实施经营者集中时被处以罚款;而其他交易方仅有配合义务。根据《经营者集中审查暂行规定》第十一条,在某一轮的投资中,“取得控制权或者能够施加决定性影响的经营者”为申报义务人。这意味着,通过本轮新取得控制权的投资方为申报义务人;而在前一轮中已经取得控制权的投资方,虽然在本轮中可能作为参与集中的经营者提交申报材料,但并不是申报义务人,即在本轮中不承担风险。不过,投资人也可能通过“最惠国待遇”条款,约定可以享有后轮投资人进入时享有的权利,那么当有后轮投资人取得控制权时,前轮已进入的该投资人可能也在本轮中相应取得控制权,从而成为申报义务人。
与募集阶段的申报另一不同点在于,在投资阶段,申报时相关市场的界定需要考虑被投项目所在的业务范围,无法一概而论。因此,如果相关市场范围较狭窄,或者目标公司确实占据了一定的市场份额,那么就无法适用简易案件程序。甚至,当市场份额达到较高的水平而导致产生竞争关注时,则不仅仅涉及审查的程序问题,而可能产生实体审查能否通过的问题。根据《反垄断法》第二十八条和第二十九条,经营者集中具有或者可能具有排除、限制竞争效果的,执法机构可作出禁止经营者集中的决定,或决定附加减少集中对竞争产生不利影响的限制性条件。比如在2011年的佩内洛普有限责任公司收购萨维奥纺织机械股份有限公司案中,佩内洛普是一家私募股权基金Alpha V成立的工具公司,萨维奥是一家纺织机械生产商;但因Alpha V是另一家纺织机械生产商的第一大股东,其与萨维奥是直接的竞争对手,且该市场高度集中,最终导致该交易被附加限制性条件通过。[8]因此,对着重于在某一行业内构建投资组合的基金而言,需要提前考虑投资项目所涉及的相关市场及其所拥有的市场力量,一方面避免因附条件甚至被禁止而影响交易目的,另一方面也预防过长的审批程序影响交易进度。
在投资阶段,除了考虑与经营者集中申报相关的风险,目标公司也可能存在其他方面的反垄断风险,需要在尽职调查时纳入考量,以保证估值准确。除上文提及的违法实施经营者集中,根据《反垄断法》,经营者还可能因实施垄断协议或滥用市场支配地位行为而产生风险。此时,与目前违法实施经营者集中最高仅被罚50万元不同,垄断协议或滥用市场支配地位行为将导致经营者被处以上一年度销售额1%至10%的罚款,这可能对被投企业的利润造成严重的影响,甚至导致核心商业模式被认定为违法,直接影响盈利能力。因此,尽职调查必须了解目标公司是否有未决的反垄断调查或诉讼,也可以根据现有的合规制度及行业整体趋势来判断潜在风险。
投后管理是整个投资环节中非常重要的环节,这其中自然包括了对企业反垄断风险的管理。除了在投资尽调阶段已识别出的风险外,在投后管理环节,基金投后部门更需要重视反垄断方面合规体系的搭建或加强,从而实现有效的风险监控,并实现目标公司的增值。
此外,基金管理在某些情形下还会有特殊的风险。比如某些私募基金会选择在一个赛道投资多个企业,那么组建投后管理团队时就可能产生交叉董事的问题。“交叉董事”原本是境外司法辖区的概念,是指一家公司的董事会成员同时在另一家公司的董事会或管理层任职,当这两家公司具有竞争关系时,这一安排就可能产生反垄断问题。虽然中国《反垄断法》并没有明文提及交叉董事,但根据其第十三条和《禁止垄断协议暂行规定》第六条,竞争对手之间如进行敏感信息的交流并从而作出一致性的市场行为,有可能因构成协同行为而违法。而在同一赛道的企业往往具有直接竞争关系,因投后管理团队的人员交叉,可能导致双方之间便于沟通敏感信息而产生横向垄断协议的风险。
反垄断风险除了影响被投企业,在个别情况下甚至会直接影响基金本身,在一些境外司法辖区已经出现了此类典型案例。2021年1月,欧洲法院作出判决,确认可以责令投资人为其控制的企业的反垄断违法行为直接承担责任,该判决是由于在2014年欧盟委员会因高盛(Goldman Sachs)所投资的企业参与横向垄断协议而要求高盛承担罚款的连带责任,高盛对此提起了上诉,但最终被驳回。[9]虽然国内尚未出现此类案例,但根据2021年国家市场监管总局对扬子江药业集团有限公司实施垄断协议行为作出的行政处罚,因母公司扬子江集团在垄断协议的达成和实施中被认定为决策者、实施者和监督者,因而成为了受罚的主体,计算罚款额的基数也是以母公司的销售额加以计算。[10]就此来看,如果某私募基金被视为已投企业的控制者,同时对垄断行为的发生有决策权或负有其他责任,那么在中国同样可能成为因违反《反垄断法》而成为受行政处罚的主体。
私募基金的退出方式可能有上市退出、并购退出、回购退出以及清算退出。对于并购退出和回购退出而言,因为存在控制权的变更,交易过程可能涉及再一次的经营者集中申报。此时,退出的投资者作为卖方不再是申报义务人,因此不承担违法实施经营者集中被罚款的风险;但是,由于交易未经批准不得实施,审查对退出交易的时间进度仍然存在影响,基金需要对审查进度和审查结果有所预期。同样地,对于拟退出的基金而言,选择谁作为收购方对于反垄断审查的程序及结果而言都可能存在影响。
对于通过上市退出这一方式,被投企业的反垄断合规性是其中的一道关卡。就境内上市而言,拟上市公司通常被要求在三年内不存在重大违法行为,如曾因反垄断违法行为而接受过行政处罚,则往往需要处罚机关对处罚行为是否构成重大违法违规出具书面意见。比如,在原来的核准制下,2018年青岛港国际股份有限公司申请首次公开发行股票,对青岛港在2018年4月因未依法申报而被当时的经营者集中审查机构商务部处罚20万元一事,证监会发审委提出了专门的质询问题,要求青岛港详细说明遭致该处罚的原因、是否属于重大违法违规行为,以及发行人是否有内控措施防止类似情况的再次发生。[11]实践中,当事人也可以要求处罚机关出具说明,证明其不属于“重大违法行为”。在青岛港一案中,商务部表示没有对被处罚主体出具该等认定的先例,暂无法出具该类证明;但后来国家市场监管总局成立,于2018年9月18日出具《关于青岛港(集团)有限公司等垄断行为的说明》,证明上述行政处罚不属于从重处罚,不构成重大行政处罚。[12]随着注册制的推行,企业在合规方面的披露义务并不会改变,也可能面临着证券交易所对其这一方面进行问询。
此外,根据我们的实践经验,如果拟上市企业有未决的反垄断合规问题,比如曾有交易涉及未依法申报,那么券商可能会拒绝签字,也会对上市造成影响。就此而言,证监会2022年1月28日发布的《监管规则适用指引——法律类第2号:律师事务所从事首次公开发行股票并上市法律业务执业细则》规定:“律师应当按照中国证监会、证券交易所相关规定要求,查验发行人已经完成或者拟进行的收购或出售资产、资产置换、资产剥离等行为是否符合法律法规的规定,具体查验内容包括:上述行为…是否需要取得…反垄断主管部门等有关部门的批准或者备案”。据此,不对历史并购交易进行排查有可能影响企业未来上市。
《反垄断法(修正草案)》大幅提高违法实施经营者集中的罚款金额,这意味着企业违法实施经营者集中的成本提高,如何避免未依法申报的风险,保障交易顺利实施,对企业而言显得尤为重要。就私募基金而言,其首先需要在获得目标公司控制权与反垄断申报之间作出一定的取舍,如果私募基金的投资仅为战略投资,获得目标公司控制权并不重要,那么在交易结构设计时需要弱化控制权条款,以此避免触发经营者集中申报义务。其次,如果触发经营者集中申报义务难以避免,则需提前将反垄断申报列入交易时间表,及时准备和提交反垄断申报,避免即将大幅提高的反垄断罚款。
在中央反复强调强化反垄断和防止资本无序扩张、未依法申报执法力度持续加大的背景之下,企业应树立经营者集中合规意识,在并购交易中及早评估交易是否需要提交反垄断申报、申报所需提供的材料、时间及可能的结果,以便及早准备,避免因申报不及时耽误交易进程。
[1]《反垄断法(修正草案)》规定,经营者违反本法规定实施集中,且具有或者可能具有排除、限制竞争效果的,处上一年度销售额10%以下的罚款。此外,对于情节特别严重、影响特别恶劣、造成特别严重后果的案件,罚款数额可以突破上限,再增加1至4倍。
[2]参见
http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/202107/t20210702_332195.html。
[3]参见
http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/202005/t20200509_315061.html。
[4]参见
https://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/202108/t20210819_333815.html。
[5]参见
http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/201911/t20191126_308840.html。
[6]比如“上海双创投资管理有限公司与上海建银国际投资咨询有限公司新设合营企业案”,参见http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/202005/t20200509_315061.html;或“普洛斯中国控股有限公司收购招商局资本投资有限责任公司股权案”,参见:
http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/201911/t20191105_308177.html。
[7]比如“TCL科技集团股份有限公司与TCL实业控股股份有限公司新设合营企业案”,参见
http://www.samr.gov.cn/fldj/ajgs/jzjyajgs/202103/t20210318_327027.html。
[8]商务部公告2011年第73号,参见
http://www.mofcom.gov.cn/article/b/fwzl/201111/20111107810069.shtml。
[9]参见
https://curia.europa.eu/juris/document/document.jsf?text=&docid=237046&pageIndex=0&doclang=EN&mode=req&dir=&occ=first&part=1&cid=1677215。
[10]国市监处〔2021〕29号,参见
http://www.samr.gov.cn/xw/zj/202104/t20210415_327851.html。
[11]参见第十七届发审委2018年第149次会议审核结果公告,发审委会议对青岛港国际股份有限公司提出询问的主要问题,第4问
http://www.csrc.gov.cn/zjhpublic/G00306202/201809/t20180918_344345.htm。
[12]参见《青岛港首次公开发行A股股票并上市招股意向书附录》http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201812271280088701_1.pdf。
特别声明:
以上内容属于作者个人观点,不代表其所在机构立场,亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。
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