特定短线交易，是指《证券法》第四十四条规定的“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入”的行为。

短线交易实质上是一种伴随证券交易资金快进快出的交易模式，该种交易模式并非被全然禁止，而是只针对拥有特定身份的人群，即大股东、董监高。这类特殊群体拥有获得上市公司内幕信息的天然优势，极易通过短线交易获得证券买卖利益，同时伴生内幕交易风险。自1993年引入“特定短线交易制度”以来，该制度近30年不断完善迭代。

1993年《股票发行与交易管理暂行条例》制度引入 

1993年证券行政法规《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条首次规定特定短线交易制度：股份有限公司的董监高和持有公司5%以上有表决权股份的法人股东及其董监高，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有。

1998年《证券法》限缩主体，排除董监高 

作为我国首部《证券法》，1998年《证券法》延续了《股票发行与交易管理暂行条例》的对特定短线交易的禁止态度。第四十二条将适用范围明确至“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东”，排除了董监高的适用。

2005年《证券法》主体扩大、新增救济手段 

2005年《证券法》的修订，明确了特定短线交易规制“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东”。并且伴随着2005年《公司法》引入股东派生诉讼制度，《证券法》也赋予股东因公司董事会不行使归入权而提起派生诉讼的权利。

自2005年《证券法》之后，特定短线交易的规则一直未有变化。直至2020年实施的新《证券法》改革，特定短线交易制度的适用范围和证券品类跟随着新法中维护良好市场秩序的主旨和“证券”定义的明晰，再次作出相应变动。

1. 进一步扩大规制主体范围

新《证券法》将大股东和董监高的配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券纳入规制范围，不再局限于大股东和董监高自己持有的部分。

近亲属作为有特殊身份的自然人，与大股东、董监高之间往往具有经济利益的高度相关性或一体性，而大股东、董监高利用亲属或他人账户持有的情况也不在少数。例如2021年12月深交所作出的对JL公司持股5%以上的股东和董事李某通报批评案件中，董事李某之女李甲于2020年5月26日、5月27日累计买入20.56万股JL公司股票，交易金额合计535.90万元；李某又于2020年9月2日至10月13日期间累计卖出97.73万股JL公司股票，交易金额合计2953.69万元，李某卖出行为发生在李甲买入后的六个月内，李某被深交所认定构成短线交易。[1]

本次《证券法》修法，意图从规则上确认“实际”持有的标准，防止特定投资者利用他人账户逃避监管，最大限度地遏制特定短线交易。

2. 延伸短线交易的证券种类范围

适用特定短线交易制度的公司，除了2005年《证券法》规定的上市公司，新《证券法》新增了“股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司”。目前我国经“国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司”主要为新三板挂牌公司，相应的，短线交易的特定身份投资者也增加了新三板挂牌公司的大股东和董监高。证券种类也从原来的上市公司的股票扩大到“其他具有股权性质的证券”，而本次新规也对此作出更正面的回应。

3. 增加豁免情形并授权细化规则

新《证券法》增加了例外情形，“证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份”的不属于特定短线交易范围，同时，授权国务院证券监督管理机构对豁免情形进行细化解释。本次新规的出台即是依据新《证券法》的授权，聚焦监管实践存在的标准不清晰、规则不明确、豁免情形缺失等重点难点问题，对特定短线交易制度短板的再次补齐。

本次新规依据依法规制、尊重实践、内外一致、稳定预期、便利交易的五项原则，在监管实践不断丰富的基础上，回应市场需要，明确上市公司或新三板挂牌公司的大股东、董监高等特定投资者短线交易的适用标准和豁免情形。新规全文共计17条，涉及五大亮点。

对于短线交易的主体认定标准问题，一直有“两端说”和“一端说”的分歧，即“两端说”坚持买入和卖出时都需具有特殊身份，而“一端说”认为行为人只要在买入时或卖出时的一个时点具备特殊身份。本次新规第四条规定回应上述问题，对于买入卖出时均具备大股东、董监高身份和买入时不具备但卖出时具备的，明确需遵守特定短线交易制度（类“一端说”）。尽管新规并未规定买入时具备但卖出时不具备的情形，但相较于“两端说”的认定规则，新规已然向市场散发出更为严格的认定信号。

实践中，司法裁判的认定标准也逐渐从“两端说”转变为“一端说”。[2]最高人民法院在九某山案中就这一问题向全国人大法工委提出法律询问，后者作出《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》（法工办复〔2016〕1号），明确采纳了“一端说”的标准，即当事人在买入时不属于上市公司董监高，在买入后六个月内卖出时具备该身份的，或者因为买入上市公司股票才成为大股东的，又在六个月内卖出的，都应当适用特定短线交易的规则。

“一端说”的认定标准并非个案，本次新规未能把前述反向交易操作纳入短线交易规则，在后续实操中不免成为可乘之隙，基于证券交易利诱性以及司法实践的导向，笔者建议可在新规中予以明确。

根据新规第八条，具有特定身份的自然人涉及特定短线交易行为的，应当合并计算其名下账户，其配偶、父母、子女名下账户，以及利用他人账户持有的特定证券数量。这一点与新《证券法》意在“实际”持有的标准相呼应，利于实现立法目的。

从证监会发布的诸多类案来看，实务中仍多以实际持有为标准[3]。深圳KDE与林某短线交易收益返还案件中，林某作为上市公司的股东，利用其控制的13个账户进行股票交易操作，该案中则以其实际控制的账户股票总量确定其持股比例，来判断是否达到5%的持股比例。

同时，新规第九条、第十条对境内、境外机构投资者适用短线交易制度的计算标准分类作出明确。

新规第七条，明确短线交易证券种类的范围包括上市公司或新三板挂牌公司股票，也包括买卖存托凭证、可交债、可转债等。对于可能会出现的跨品种交易行为的问题，如市场关注的股票及可转债是否需要交叉认定短线交易的问题。结合目前现有的监管实践，考虑到在具体操作上，对跨品种交易所得收益的认定较为困难，明确特定短线交易不同证券品种持有数量应分别予以认定，不跨品种计算。

新规第五条明确只有支付对价，导致持有证券数量增减的行为，才被认定为特定短线交易买入、卖出行为。而买入、卖出时点将直接关系到六个月关键时长的认定。

实践中常有因当事人对买入日期理解错误导致收到监管处罚，例如A某可转债涉短线交易案，某公司于2021年发行可转债，A为持股5%以上股东兼任董事长于该年8月25日买入，并于次年2月17日卖出可转债580万张，A某申辩公司转债发行日、配售日、计息日等起始时间均为2021年8月16日，其交易时间超出6个月，但最终仍收到深交所监管函。新规按照交易具体模式，对不同方式下的买卖时间点作出明确，利于市场明细规则，新规确定的具体标准如下：

1. 在证券交易场所采用竞价交易方式和大宗交易方式交易的，以证券交易场所规定的成交时间作为买入卖出时点；

2. 除大宗交易外的协议转让，以交易场所股份转让确认意见书的日期作为买入卖出时点，协议双方对交易价格确定的基准日另有约定的，以最终交易价格定价基准日作为买入卖出时点。若买入特定证券后成为百分之五以上股份股东的，以买入证券的过户登记日作为买入时点；

3. 通过司法拍卖方式买入特定证券的，以人民法院拍卖结果裁定的日期作为买入时点；

4. 其他方式交易证券的买入、卖出时点，根据相关法律法规进行认定。

新规第六条以“列举+兜底”的方式规定了11+1种豁免情形，这些不存在内幕交易风险，反而能利于降低市场成本的行为即使导致特定证券数量增减的，也不被视为特定短线交易行为。具体包括：

值得注意的是，新规明确股权期权的行权、激励限制性股票的授予，非特定短线交易行为。而此前的监管实务中，前述行为存在被认定为短线交易风险。例如，LH国际贸易公司刘某短线交易案，刘某作为副总经理于2017年6月21日因股权激励行权增持华贸物流股票264,000股之后，于同年11月1日卖出10,000股，由于行权增持和卖出的时间间隔不足6个月，构成短线交易行为，被上海证监局处以出具警示函的行政监管措施。[4]又例如DR激光公司职工代表监事王某，因其配偶将获授的3,000股股权激励限制性股票于2021年11月19日上市流通的当日卖出，构成短线交易，深交所后续发布了对监事王某的监管函。[5]

此次新规放宽了对股票期权行权和股权激励限制性股票授予、登记的认定，不将其视为证券买入行为，赋予大股东和董监高选择更为弹性的交易策略的权利。同时，对上市公司建设安全、稳定的薪酬证券化体系，调动人才积极性有重要意义。

另外，第8项豁免情形“参与新三板挂牌公司定向发行股票的”，可能会给予大股东和董监高参与定向发行后又卖出证券的套利机会。实践中通常出现5%以上股东存在6个月内减持股份的行为，而又计划参与公司定向增发的情形，新规虽然豁免参与定增的“买入”行为，但特殊人群买入之后卖出，仍旧面临短线交易风险。除上述五大亮点外，新规对短线交易监督管理等方面也做出细化安排，明确证监会、证券交易场所可采取的监管手段和自律管理措施，不再赘述。

违反特定短线交易制度的，交易收益应由董事会收回，若董事会未能执行归入权，则股东有权依据《公司法》第一百五十一条直接提起诉讼。另外，有义务执行归入权但未执行的，负有责任的董事需依法承担连带责任。而实施短线交易的主体除上述民事责任外，会面临被警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款的行政处罚。同时，该行为若符合内幕交易特征的，更会面临刑事风险。

然则，考虑到短线交易对当事人收益权收回、行政处罚风险、内幕交易刑事风险等特点，新规对于短线交易的收益计算方法并未给予释明。而证券监管实务中收益的计算方法也不尽相同。以股票为例，各国家地区存在先进先出、平均成本、股票编号、最高卖价减去最低买价等多种计算方式，我国目前实务中并未有统一的做法。笔者建议此次新规可将短线交易收益的计算方式予以解释参考。

此次新规的颁布，与《证券法》《公司法》一道，为我国证券市场特定短线交易的认定、豁免和救济勾画出了自上而下的详实的可操作路径，实为适用多层次资本市场高速发展的必要支持。在此情形下，上市公司证券合规路径的建设和探讨尤为重要。

1. 短线交易的主体问题

如前所述，主体界定一直是特定短线交易的疑难问题，也是关键问题。相较《证券法》较为笼统的规定，法工办复[2016]1号和《短线交易监管规定（征求意见稿）》虽都采取了“一端说”的态度，但都只明确了买入时不具有特定身份、卖出时具有特定身份的情形应属短线交易的主体，并未规定买入时具有特定身份、卖出时不具有的情况。对于后者，仍属于监管和司法未明状态，可以预见将成为短线交易的主要申辩点之一。

2. 短线交易的主观意图

实践中，常有行为人以“误操作”“没有利用内幕消息获利的意图”为由进行抗辩。基于特定短线交易的事先防范机制的功能，主观获利目的和意图已被立法作为假定成立，交易时是否存在内幕消息或是否具有利用控制优势或身份优势获取利益的主观故意，均不是短线交易的构成要件，有效申辩空间甚少。但若涉及内幕交易行为认定，仍可针对内幕信息、敏感期等构成要件进行有效辨析。

3. 十一类豁免情形

可以预见新规规定的11种豁免情形，将成为后续行政处罚中特定身份投资者陈述申辩的理由和证券短线交易收益归入权等民事案件中行为人申辩的观点。但豁免情形的证明力度和严格标准，将会是有效申辩的重点。

证监会2022年修订的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》要求董监高在股份发生变动的二个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第10号——股份变动管理》《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》均要求上市公司大股东和董监高的股份发生变动的，需在变动发生后的两个交易日内进行公告。深交所内有“董监高人员股份变动”的专项栏目，用以公示。

上市公司应当制定专项制度，加强对大股东和董监高持有本公司股份及买卖本公司股票行为的申报、披露与监督。由上市公司董事会秘书负责管理公司大股东和董监高的身份及其所持有的本公司股份的数据和信息，统一为董事、监事和高级管理人员办理个人信息的网上申报，并定期检查董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票的披露情况。

上市公司的董监高、大股东等“关键少数”在企业发展中具有举足轻重的作用，他们的决策、执行和监督将在很大程度上决定上市公司的治理水平。新《证券法》和《刑法修正案（十一）》强化了此类群体的法律义务，并对他们的违法行为施以更重的处罚和刑罚。同理，在短线交易这一特定行为中，“实际持有”“一端说”等监管趋势和司法实务方向充分体现了执法、司法机关对短线交易零容忍的态度。有鉴于此，关键少数及其近亲属应充分认识到目前执法从严的强监管态势，加强自我学习和自我约束，树立起红线意识，摒弃侥幸心理，严格按照短线交易规则从事证券市场交易，进而提升企业高效发展的内生动力。

在中国经济迈入高质量跃升发展的新阶段，上市公司应当建立一套健全可行的内部合规制度，并积极践行之，从而降低经营风险，增强公司整体竞争力。上市公司内部应当制定定期合规审查计划，核查大股东、董监高的持股情况。对于已经发生短线交易的，无论是行为人主动汇报还是上市公司内部核查发现的，都应当及时披露，在交易所发布《关于XX短线交易并致歉的公告》，谨防不利后果的扩大。公司董事会应积极响应，收回行为人所得收益。大股东和董监高违反特定短线交易制度的，也应主动报告，及时向上市公司、新三板挂牌公司缴纳全部所得收益的，争取从轻、减轻或不予行政处罚。[6]