应收账款证券化在国内资产证券化市场上占据巨大体量，但应收账款票据化的不断推进将对这种状态造成冲击，而业界也不得不考虑如何将商业汇票作为基础资产纳入资产证券化业务。

商业汇票的经济本质是应收账款债券，但作为一种高度形式化的债权，它与普通应收账款存在一些区别。票据持有人受票据法的保护，但也受票据法的制约和限制。例如，基础资产的形成方面，供应商依据基础商务合同（例如施工合同或采购合同）履约（例如完成约定形象进度或交货）之后，应收账款债权即形成。而票据权利尚待核心企业（债务人）开票后方可形成。在资产证券化层面上，这个区别决定了项目参与方在确认基础资产是否形成这个核心问题上应当实施有区别的调查方式。

票据法对票据行为的限制则关系到票据证券化业务是否具有可行性。普通应收账款债权的转让方式并没有特别的要求，也通常没有前提条件。但票据的转让只能通过背书方式（不考虑继承等特殊情况），且《中华人民共和国票据法》（简称“票据法”）以及相关金融监管规则要求票据背书具备真实交易背景这个前提条件。资产证券化业务的重要环节是资产转让。若以商业汇票为基础资产，则其背书转让将受阻于“真实交易背景”之要求。法律障碍的解决是融资模式得以大规模开展的必要前提。

鉴于票据作为基础资产在转让环节可能存在合法性障碍（见本文第三节）或合规性障碍（见本文第一节），业界可能会考虑一种选项，即以票据收益权作为基础资产。这种模式下，票据本身会作为质押物为SPV提供担保。

票据收益权模式能够绕开《票据法》项下“真实交易背景”的要求。另一方面，票据收益权并非《票据法》上的法定权益，故无法得到《票据法》对持票人的保护。当权利人需要索赔时，只能求助于其他法律，例如《民法典》。以票据收益权作为基础资产实施资产证券化，意味着供应商仍保留持票人身份（和权利），并未转给SPV。其结果是，SPV或投资者需要索赔时，只能请求供应商（持票人）赔偿，无权以持票人身份对供应商的前手及出票人（核心企业）提出请求。

票据质押会缓释这种风险，但并没有完全解决问题。

首先，SPV（即票据质押权人）未必能够直接成为持票人。《民法典》第四百二十八条规定：“质权人在债务履行期限届满前，与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有的，只能依法就质押财产优先受偿。”相比于已被取代的《物权法》对流质条款的直接禁止，《民法典》较为和缓的态度给了业界想象的空间。但无论如何，金融机构显然不敢断言流质条款一定能够得到司法执行。质权人可能仍然需要先实施质押物处置环节，而不是立即获得质押物的所有权。

有观点认为《票据法》第三十五条第二款给出了例外。这个条款规定：“......被背书人依法实现其质权时，可以行使汇票权利。”但这个条款的文字表述有些含混。“被背书人依法实现其质权时”系指实现质权并真正成为持票人之后，或是指以直接行使汇票权利的方式来实现其质权？

其次，SPV作为质押权人，只有在债务人于债务到期仍没有清偿时，才可能实现质押权。即便SPV能够绕过流质问题并直接成为持票人，也只能在实现质押权这个环节为之。而在理想模式的票据证券化业务中，SPV一旦设立，票据（作为基础资产）即归属SPV，SPV也就顺理成章成为持票人。在SPV生命周期内的绝大部分时间，持票人随时都拥有质押权人欠缺的某些票据权利，例如转让和质押，[1]这些权利可增强资产支持证券[2]的信用和市场接受度。

再次，在票据模式下，供应商一旦背书转让，就退出了交易流程，他们的信用状况不再影响资产支持证券及其持有人。反之，在票据收益权模式下，即便有票据质押和外部增信，供应商的资信恶化也足以构成风险事件，并触发差补启动、加速清偿、担保物处置等相关风险缓释机制和信息披露义务。有了这种可能性存在，证券化项目在启动之初的资产筛选过程中就需要对供应商进行较通常程度更为深入的尽职调查，而在票据模式下这种深入的尽职调查是不必要的。

商业汇票证券化的主要问题和争议出在背书转让这个环节。

《票据法》第十条规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系......”

《票据法》第一百零四条规定：“金融机构工作人员在票据业务中玩忽职守，对违反本法规定的票据予以承兑、付款或者保证的，给予处分；造成重大损失，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”欠缺真实交易背景的商业汇票是否属于“违反本法规定的票据”？如果金融机构工作人员对于欠缺真实交易背景的商业汇票进行付款，是否触犯了第一百零四条？

商业汇票证券化若复制应收账款债权证券化的交易结构，则任何一种模式中票据背书行为都是不可或缺的要素。如果严格按照字面解释和适用上述法律条款，则票据的功能只能限于支付，一切票据融资行为几乎都成为不可能。它影响的不仅仅是票据证券化业务，也直接影响到一切欠缺“真实交易背景”的票据背书转让行为。

但是《票据法》第十条真会导致欠缺真实交易背景的票据背书行为无效吗？这个问题将在本文第五节回答。至少有一点是明确无误的：《票据法》第十条为相关行政法规、规章或金融监管规则提供了法律依据，这使得问题进一步复杂化。

即便合法有效性问题得到解决（见本文第六节），投资者和金融机构也不会满足于某种票据行为仅仅在法律上有效的结论。律师在证券化业务中提供法律意见时，不仅要回答某种行为是否合法有效，还得回答是否合规。

如果说法律责任层面上尚有不明确之处，那么可以确定的则是，欠缺真实交易背景的背书转让明确违反了金融监管规则。

中国人民银行《支付结算办法》第二十二条规定：“票据的签发、取得和转让，必须具有真实的交易关系和债权债务关系。”第七十四条规定：“在银行开立存款帐户的法人以及其他组织之间，必须具有真实的交易关系或债权债务关系，才能使用商业汇票。”第二百零七条规定：“单位和个人办理支付结算......不准签发、取得和转让没有真实交易和债权债务的票据，套取银行和他人资金。”

《电子商业汇票业务管理办法》第三十四条规定：“电子商业承兑汇票的承兑有以下几种方式：真实交易关系或债权债务关系中的债务人签发并承兑；真实交易关系或债权债务关系中的债务人签发，交由第三人承兑；第三人签发，交由真实交易关系或债权债务关系中的债务人承兑；收款人签发，交由真实交易关系或债权债务关系中的债务人承兑。”第三十五条规定：“电子银行承兑汇票的出票人应向承兑金融机构提交真实、有效、用以证实真实交易关系或债权债务关系的交易合同或其他证明材料，并在电子商业汇票上作相应记录，承兑金融机构应负责审核。”第四十条规定：“转让背书应当基于真实、合法的交易关系和债权债务关系，或以税收、继承、捐赠、股利分配等合法行为为基础。”

《全国人大法律委员会关于<中华人民共和国票据法（草案）>审议结果的报告》指出：“目前票据使用中的一个突出问题是，有些当事人签发票据没有真实的经济关系为基础，利用票据进行欺骗活动。因此，建议在草案总则中明确规定：票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”这段话清晰地表明，《票据法》第十条的立法目的是针对票据欺骗活动。如果票据背书并无任何欺骗/欺诈因素，仅仅是欠缺“真实交易背景”，则需要对该等行为在《票据法》第十条项下的合法性问题做进一步分析。

《票据法》第十条虽然对真实交易背景提出了要求，但并未明确规定违反此条款将导致票据背书转让行为无效。《票据法》第六章（法律责任）及《票据法司法解释》第十节（法律责任）都没有任何条款规定因欠缺真实交易背景而导致票据或票据行为无效。这并非立法疏忽，因为该法和司法解释若干条款都直接写明了特定情况下票据无效或票据行为无效，例如《票据法》第八、九、二十二、三十三条等条款。

总体而言，《票据法》第十条被业界普遍认为不是效力类条款，司法界虽有相反的裁决，但也越发倾向对该等行为做有效性认定。

在较早的案例[如（2014）民申字第1390号案件]中，司法意见认为：《票据法》第十条并非是对汇票效力的规定，票据的基础关系独立于票据关系，票据基础关系的效力不影响票据关系的效力。即使汇票项下没有真实交易背景，也不能认定汇票行为无效，更不能影响到汇票的资金关系的效力。 

（2016）最高法民申1068号案件和（2016）最高法民申1070号案件中，最高院认定，《票据法》第十条应属管理性规定，基础关系欠缺并不当然导致票据行为无效。

（2017）沪01民终1693号案件，终审判决书认定，持票人并非从出票人处直接取得票据，双方并非票据直接前后手，则出票人不得以基础关系向持票人提出抗辩。故出票人的抗辩（即持票人取得票据不具有真实交易关系）并无法律依据。

2020年修正的《最高人民法院关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》（简称“票据法司法解释”）为这个问题的正确理解提供了最强有力的支撑。该司法解释第十三条明文规定：“票据债务人以票据法第十条、第二十一条的规定为由，对业经背书转让票据的持票人进行抗辩的，人民法院不予支持。”

对该条款进行反向推断的结论是，若票据债务人以票据法第十条、第二十一条的规定为由，对未经背书转让票据的持票人进行抗辩，则有可能得到司法支持。

此外，《票据法司法解释》第二条规定：“票据转让之前，若欠缺真实交易关系或债权债务关系，出票人可以主张返还票据。”这个条款可视为对《票据法》第十条的适用范围设置了边界。

如前所述，商业汇票证券化业务不能仅仅考虑法律层面上的有效性，同时必须规避行政和监管的风险，将行政和监管上的合规性一并纳入考虑。因此，仍有必要直接面对这个问题，即欠缺真实交易背景的票据背书行为是否会对资产证券化项目的合法性及合规性造成不利影响。

先回顾证券化交易结构的不同模式。

模式1：单层SPV+资产购买。常规的单层SPV结构中，原始权益人/发起机构均会将自有基础资产（如融资租赁债权）或者购买的基础资产（例如保理模式项下的应收账款债权）转让给SPV（专项计划或财产权信托），发行资产支持证券。

模式2：单层SPV+贷款债权。某些项目中的底层资产为未来经营收入，并非会计意义上可产生稳定现金流的应收账款。为此，通常会引进委托贷款或信托贷款，再将贷款债权作为基础资产转让给SPV（专项计划或财产权信托）发行资产支持证券，募集资金用作贷款债权的购买价款。同时，底层资产（例如影院的未来票房收入、公园的未来门票收入、未来房租收入等）将作为质押物为放款人或SPV提供担保。这种模式下，委托贷款机构或信托贷款机构实际上是资产证券化项目的原始权益人或发起机构。

模式3：双SPV结构+贷款债权+信托受益权。非标转标的证券化业务还未受监管限制的时候，通常是采用这种模式。交易结构如下：委托人（即过桥资金方）将资金交付给信托公司设立资金信托，资金委托人成为信托受益人，约定该笔资金用于贷放给借款人；资金信托设立后，资金委托人将其持有的资金信托的受益权（作为基础资产）转让给SPV（专项计划或财产权信托）发行资产支持证券，募集资金作为基础资产（资金信托的受益权）购买对价支付给资金委托人，SPV自此成为资金信托的受益人。借款人按照借款协议向贷款人（资金信托机构）偿付贷款本息。资金信托机构收到该回款后，依据资金信托合同分配给受益权人（即SPV），SPV按照SPV的基础文件（如《标准条款》或《财产权信托合同》）将本息兑付给资产支持证券持有人。

《票据法》第十条：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系”。《支付结算办法》和《电子商业汇票业务管理办法》的用语相同，即票据转让需要“具有真实的交易关系和债权债务关系”。这意味着票据不仅可以用来支付物品购买价款，而且可以用来偿付既存债务。司法层面上，（2020）最高法民再86号案件中，最高人民法院同样认定借款关系也是合法的真实交易背景。

显然，票据背书合规化的关键是使票据证券化交易结构中的“购买票据”（即无真实交易背景的票据背书转让）转变为“票据还债”（有真实交易背景的票据背书转让）。

至此，解决方案已经成型，下面分别不同模式描述其结构。

方案1：基于模式1（单层SPV+资产购买）和模式2（单层SPV+贷款债权）的转变

（1）过桥资金方将资金贷放给供应商。鉴于该业务通常有较多的供应商参与，故供应商可能共同委托一名代理人提供代为签约等服务。因此过桥资金方实际上将与该代理人签约。

（2）根据过桥资金方与上述代理人签署的贷款协议，融资人（供应商）需要在收到放款后的最短时间内（当日或下一个工作日）用票据偿付贷款。为此，融资人（供应商）需要将票据背书转让给该过桥资金方。此项背书旨在偿付既存债务，故具备合法有效的真实交易背景，符合《票据法》第十条和金融监管规则对真实交易背景的要求。自此，过桥资金方成为合法有效的持票人，可获得《票据法》的保护和救济，并拥有一切票据权利。

（3）SPV设立并发行资产支持证券，募集资金将按照SPV与过桥资金方事先签署的贷款协议贷放给过桥资金方。过桥资金方在最短时间内用上述票据偿付贷款。此项背书旨在偿付既存债务，故具备合法有效的真实交易背景，符合《票据法》第十条和金融监管规则对真实交易背景的要求。自此，过桥资金方退出交易，SPV成为合法有效的持票人，可获得《票据法》的保护和救济，并拥有一切票据权利。过桥资金方退出交易。

（4）票据债务人对持票人（SPV）履行偿付义务，构成SPV的回收款。SPV按照证券化基础文件（《标准条款》或《财产权信托合同》）对资产支持证券持有人进行投资本息分配。

解决方案之图示：

方案2：基于模式3（双SPV结构+贷款债权+信托受益权）的转变

（1）资金委托人将资金交付给资金信托机构，签署资金信托合同，设立资金信托，信托目的是向融资人（供应商）发放贷款。资金委托人成为信托受益人。

（2）资金信托设立后，资金信托机构与融资人（供应商）签署贷款协议，并向供应商放款。

（3）根据贷款协议，融资人（供应商）需要在收到放款后的最短时间内（当日或下一个工作日）用票据偿付贷款。为此，融资人（供应商）需要将票据背书转让给资金信托机构。此项背书旨在偿付既存债务，故具备合法有效的真实交易背景，符合《票据法》第十条和金融监管规则对真实交易背景的要求。自此，资金信托成为合法有效的持票人，可获得《票据法》的保护和救济，并拥有一切票据权利。

（4）为了避免因贷款完全偿付后导致资金信托终止（《信托法）第五十三条），可在资金信托合同和贷款协议中明文规定，供应商应象征性保留一部分贷款本金，使得贷款在资产证券化项目存续期间能够始终有效存续。

（5）SPV设立并发行资产支持证券，募集资金用于购买资金委托人的信托受益权。自此，资金委托人退出交易，SPV成为资金信托的受益人。

（6）票据债务人对持票人（资金信托机构）履行偿付义务，构成资金信托的回款收入。

（7）资金信托按照资金信托合同的规定，对信托受益人（SPV）实施信托利益的分配。

（8）资金信托的此项分配又构成SPV的回收款。SPV按照证券化基础文件（《标准条款》或《财产权信托合同》）对资产支持证券持有人进行投资本息分配。

解决方案之图示：

方案1结构较为简单。最终交易结构中，由于是票据债务人直接向SPV偿付，故无需回收款归集环节，也无需资金监管银行的参与。但这个方案涉及两次贷款-票据还款流程，可能会面对更多的疑虑。

方案2涉及两层SPV，第一层资金信托为必要环节，故结构更为复杂，也会产生更高的成本。这个方案只涉及一次贷款-票据还债流程，接受度可能更高。需要指出的是，在信托贷款面临更严格控制的监管环境下，此种方案可能会承担较大的工作负担和合规义务。

总体而言，上述解决方案基于“购买票据”转变为“票据还债”的结构，其好处是，首先，不要求修改现有的法律法规和监管规则，可以直接运用；其次，每一个环节都没有违反法律法规和金融监管规则，更不必求助于勉强的法理分析然后得出背离法条的结论。

本文第七节提出的解决方案有赖于该模式特有风险的规避，需要注意如下事项：

注意事项1：《票据法》第十三条规定：“票据债务人不得以自己与出票人或者与持票人的前手之间的抗辩事由，对抗持票人。但是，持票人明知存在抗辩事由而取得票据的除外。”《票据法司法解释》第十四条第（三）项规定：“当持票人明知票据债务人与出票人或者与持票人的前手之间存在抗辩事由而取得票据的，票据债务人无需履行相应票据义务。”因此，在资产筛选过程中，若潜在的持票人（如资金信托机构）已明知票据债务人与出票人或者与持票人的前手之间存在抗辩事由，则应剔除该等票据。

注意事项2：如果是未经背书转让的商业汇票，会受到《票据法司法解释》第二条[3]和第十三条[4]的不利影响。故资产筛选时应尽量选择业已转让过的票据，尽量别碰出票后第一个持票人持有的票据。若有必要纳入未经背书转让的票据，则需要严格核查其是否存在真实交易背景。

注意事项3：该解决方案中，作为底层资产的贷款债权很快会替换为商业汇票。在资金信托合同和证券化基础文件中，需要注意回收款来源与通常模式的不同，并体现于相关定义。

注意事项4：该解决方案取决于信托贷款，而信托贷款随时可能面临监管限制。因此，在设计具体项目的交易结构时，需要关注届时的金融监管政策。2023年3月24日银保监会发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》对信托贷款有所限制，若委托人有合法信托目的确需办理信托贷款，则银行需要参照《商业银行委托贷款管理办法》进行审查和管理，其信托受益权转让时，受益人资质和资金来源应当持续符合《商业银行委托贷款管理办法》的要求。