不良资产处置系列（一）股票质押式回购交易之标的股票的司法处置实务解析
上市公司股票作为可以在证券市场交易的有价证券，具有流动性强易于变现处置的特点，是企业融资担保的重要措施之一，上市公司股票质押的规模已经达到相当的量级。据不完全统计， 2019年我国股票质押规模为1123.8亿元，其中，证券公司市场规模为485亿元，市场份额占43.18%；信托公司市场规模为96亿元，市场份额占8.58%；银行市场规模为341亿元，市场份额占30.33%；其他市场规模为201.2亿元，市场份额占17.9%。然而受宏观经济下行、强监管举措等压力的交互影响，股票质押类纠纷已快速演变为争议解决领域的高频业务。鉴于股市固有的商业风险和特点，一旦债务人违约，如何能够尽快、合法的处置股票，已成为司法实务中热议的问题。
王立宏律师金融争议解决团队专注于金融风险化解、金融重大疑难案件代理、不良资产处置和金融债权清收。本文就以传统的股票质押式回购交易融资业务为切入点，围绕实务中的问题与大家共同研究探讨。
股票质押式回购交易，是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。
理解股票质押式回购交易，首先要厘清实践中常常并称的两个概念-场内质押和场外质押。实践中，通常认为场内质押属于标准化的证券交易，是由证券公司根据融入方和融出方的委托，通过交易所进行交易申报、登记、交收、处置等标准化操作，并由中国结算公司依据交易所确认的信息进行证券质押登记和清算交收的交易。场外质押，顾名思义是不通过交易所系统，直接到中国结算公司办理质押登记的交易。场外质押不能在场内交收和处置股票，但相较于场内质押更为灵活、不需要遵循标准化流程。通常认为，区分场内质押和场外质押的关键在于是否进场交易，而“场”就是指交易所。在此需要思考的是，如笔者开篇所述股票质押式回购交易在中国结算公司和交易所中有其特定的含义，股票质押回购交易是一种证券交易类型，其项下发生的质押，只能是场内质押，而场内质押也特指该交易项下的质押。而我们谈到的场外质押，其实并不是一种证券交易的类型，也不是一项独立的交易，只是以上市公司股票作为质押标的的一项担保措施，具有担保的从属性特征。也正因如此，在民事案由规定中，场内质押的纠纷，对应的专门案由是“质押式证券回购纠纷”，场外质押的纠纷，根据主债权纠纷的不同，相应的案由则以金融借款合同纠纷较为多见。
在股票质押式回购交易纠纷中，实现债权的司法路径主要包括：
1. 通过办理赋予强制执行效力的公证债权文书直接申请强制执行；
尽管债权人可以不经诉讼或仲裁审理，而直接凭执行证书向人民法院申请强制执行，但债权人只能向被执行人住所地或被执行财产所在地法院申请执行。因此，选择公证债权文书实现债权的，要充分考虑地方保护主义的风险。对于此类债权实现方式，有以下几点提示：
1.
对于上市公司股票的财产所在地是上市公司所在地还是证券登记公司所在地，最高人民法院[2010]执监字第16号《最高人民法院执行局关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》中进行了澄清和确认，此后，最高人民法院2017年公布的《人民法院办理执行案件规范》再次明确上市公司住所地为财产所在地。
2.
采用强制执行公证方式需要特别注意，各地法院对于强制执行公证方式的认可程度和实际操作流程并不一致，最好事先向所涉法院了解此类案件的具体要求和操作流程。
3.
双方在完成公证后，如果对合同的实质性条款进行变更的，需要提前告知公证机关并再次办理强制执行公证；否则公证机关有可能在纠纷发生时拒绝出具强制执行公证文书。在申万宏源证券有限公司与北京弘高中太投资有限公司质押式证券回购纠纷一案中【案号：(2017)沪01民初1444号、1445号】，双方在办理公证后又经协商一致签署了补充协议，对回购年利率做了调整，但没有向公证机关申请办理强制执行公证。公证机关据此拒绝了证券公司签发执行证书的申请。
实现担保物权案件属于特别程序。由于其非讼性质，法院只对案件进行形式审查，而不就民事权益的实质争议进行审理裁判，一旦被申请人对实体事项提出异议，申请人的请求将面临被法院裁驳的风险，最终双方关于实体事项的争议仍应通过诉讼程序加以解决。
考虑到实现担保物权特别程序的管辖法院为上海市浦东新区人民法院或深圳市福田区人民法院，我们检索了两个法院实现担保物权特别程序案件的总体情况：其中上海法院仅有2018年1则案例，结果为驳回申请人的处置申请；福田法院2017年-2019年共11则案例，包括“民特”和“民特监”案号，结果均为支持申请人处置申请和驳回被申请人异议的裁定。以上情况表明实践中选用特别程序的债权人仍相对较少，根据我们的经验判断，胜裁案例总体上占多数的情况可能有两个主要原因：1.被申请人对申请人的请求不持异议。2.可能有部分债权人在出现裁驳风险时，选择撤回申请。根据上述情况并结合以往经验，我们认为特别程序胜裁的关键是双方当事人对实现担保物权不存在实质性争议。因此，我们建议，除非被申请人愿意全力配合申请人的法律行动，否则需要慎重选择实现担保物权特别程序。
从以往的司法判例来看（仲裁具有保密性，暂不做讨论），对于股票质押式回购交易而言，胜诉基本不存在问题。最核心的是如何尽快尽多地查封债务人的财产并快速有效地实现质权，实现债权回收。因此，在个案处理过程中需要充分分析案件所涉的管辖、财产保全、质权实现等问题。由于股票质押式回购所涉标的额一般比较大，债权人选择通过诉讼或仲裁程序司法追偿的同时，通常都会采取财产保全措施。在此就普遍存在的保全担保问题作一提示。根据《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》第九条的规定，当事人在诉讼中申请财产保全，有下列情形之一的，人民法院可以不要求提供担保：……（六）申请保全人为商业银行、保险公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构的。除此之外，《上海市高级人民法院关于财产保全工作的规定》第二十九条：申请人或担保人系社会公众普遍认知的特大型企业或者有足够资产的金融机构的，经审查并认可后，该申请人或者担保人可以本企业的信用作担保。然而，对于何为“由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构”或者“社会公众普遍认知的特大型企业或者有足够资产的金融机构”审判实务中仍存在差异。我们注意到司法案例中，很多券商采用保险公司担保的方式，但确实也有券商采用第三方或自身信用担保被法院认可的案例。具体需要根据个案情况及受案法院再行分析判断。
进入强制执行程序后，如何有效的处置上市公司股票以利于实现债权清收目标和相应的商业目的为本阶段的工作重点。
处置权的取得有两种方式，一是实现首封。二是商请移送处置权。
实践中，移送处置权多见于优先权法院向首封法院商请移送处置权的情形，大家对《最高法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》耳熟能详，也即：首封法院在财产首封超过60日尚未发布拍卖公告或者进入变卖程序的，优先权法院可以商请移送处置权。但也因如此，往往会产生这样的误解，即移送处置权是优先权法院的特权。为此，我们需提请大家注意的是，《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》第二十一条明确规定：“保全法院在首先采取查封、扣押、冻结措施后超过一年未对被保全财产进行处分的，除被保全财产系争议标的外，在先轮候查封、扣押、冻结的执行法院可以商请保全法院将被保全财产移送执行”，该条规定表明，在先轮候冻结的普通债权的执行法院亦可获取处置权。因此，在办理类似案件时一定要注意移送处置权并非优先权法院的特权，如首封超过一年未进入执行程序，仍有可能被在先轮候的执行法院拿走处置权。
随着证券质押式回购纠纷大幅增加，执行上市公司股票的情况也逐年增多。关于上市公司股票的司法处置方式，在司法执行层面，有两个非常重要的司法解释《关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》和《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》。上述文件明确上市公司股票的司法处置方式包括：拍卖、变卖；二级市场处置或非抵债过户（适用于限售流通股）；以股抵债。但因缺乏具体的操作细则，各地法院对于上市公司股票处置的具体方式不尽相同。
《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（以下简称“《网拍规定》”）第二条“人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式”，该规定施行后，绝大部分拍卖均已采取了网络公开拍卖的形式。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第四条第一款规定：“对拟拍卖的财产，人民法院应当委托具有相应资质的评估机构进行价格评估。对于财产价值较低或者价格依照通常方法容易确定的，可以不进行评估。”又根据《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》财产的处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式确定。
司法实践中，无限售流通股因可以通过二级市场公开交易，其价格由公开透明的高度市场化机制所形成，因此，有的法院直接参照股票市场交易价格确定该股票拍卖的起拍价。比如，上海市第一中级人民法院、北京市第三中级人民法院以起拍日前20个交易日的收盘价均价（简称“MA20”）乘以股票总股数为起拍价，广东地区的部分法院则以起拍前最后一个交易日的收盘价或以收盘价为基础打折后进行起拍。对于限售股，因其流动性受到限制，缺乏相应的市场价。因此，实践中仍以评估的方式来确定起拍价。
司法拍卖最大的特点在于不受中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”）的限制。这一司法实践经验，最初源于深圳市福田区人民法院对孟凯、中信证券股份有限公司保证合同纠纷执行案【（2018）粤0304执异1号】作出的一则民事裁定。该院认为采用在网拍平台上整体处分实际控制人涉案股票，拍卖成交的买受人将取得涉案股票的所有权益，包括大股东的身份及控股权，不属于减持的情形，不受《减持规定》限制。这一观点首次提出后，便迅速被各地法院广为接受和引用，成为司法实践中较为统一的观点和做法。
根据《网拍规定》，司法网络拍卖的基本流程如下：
《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法[2004]239号），明确了人民法院如何冻结、扣划被执行人在证券公司营业部开设的资金帐户中的资金,也对执行（交易账户中的）流通证券的方式做出了规定，该通知第5条第2款规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户”，即需要通过证券交易所的二级市场处置平台进行处置。各地法院如上海金融法院《关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》和深圳中院《关于强制执行上市公司股票的工作指引》（试行）均详细规定了集中竞价和大宗交易的具体操作方式。
集中竞价是处置无限售流通股的重要司法手段。安徽华信控股股东被动减持（公告编号：2019-028）、深圳赫美股份5%以上股东被动减持（公告编号：2019-036）、东方金钰控股股东被动减持（公告编号：临2019-040）等均由法院出具《协助执行通知书》由券商协助将被执行人相应股票（不超过1%）在30个交易日内卖出。
如《北京市法院执行工作规范》（2013修订）第388条规定“上市公司流通股可以通过大宗交易系统进行变卖，交易费用由被执行人承担。大宗交易的变卖价格由人民法院参照市场价格予以监控。”前文提到的上海金融法院和深圳中院此后作出了更细化的规定。其中上海金融法院依托上海证券交易所提供的大宗股票司法协助执行平台，建立健全了从竞买申报、竞价匹配、结果公示等询价竞买的操作细则。特别指出的是，北京法院的大宗交易适用于无限售流通股，上海金融法院的大宗股票司法协助执行平台仅用于该院对上交所大宗股票包括限售流通股和无限售流通股的司法处置，不适用于其他法院。
《物权法》第二百一十九条第二款规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿”对于以股票抵债的方式，最高人民法院以及地方法院都有了较为详细的规定：
（1）《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定》第52条规定“对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照公司法的有关规定转让，也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分，或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。”
（2）2013年北京市高级人民法院关于印发修订后的《北京市法院执行工作规范》的通知第388条第3款规定“经双方当事人同意以股权抵债并对流通股价格确认一致的，可以由人民法院直接扣划该流通股至申请执行人的股票账户以折抵债务，但有其他执行债权人的，应征得其同意后方可抵债。”
（3）《江苏省高级人民法院关于印发〈关于执行疑难问题的解答〉的通知》（苏高法[2018]86号）第6条规定“执行被执行人所持上市公司流通股（股票）时，可以按照收盘价直接抵债给债权人并办理过户手续。被执行人自行处置时，不得损害债权人利益。”
以股票抵债的方式，可大大缩短执行流程，也可降低为拍卖股票而产生的成本费用。因此在处置较少数量的股票时，亦有法院及申请执行人选择在执行程序直接以物抵债实现债权。但需注意的是，不经拍卖、变卖直接以股抵债，仍应以双方当事人协商一致为前提且不得侵害其他债权人的利益。
实践中往往存在被执行人原有的证券账户中无法实现股票交易，或者托管券商不配合法院执行导致股票在二级市场变卖出现障碍。《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司协助冻结流通证券业务指引》规定，“执法机关对于已冻结的股份进行处置时（包括强制卖出、强制过户），可先将冻结的股份扣划至申请人账户或指定账户，再进行处理。”对此，部分法院也基于执行实务经验采取了变通手段。如先将标的股票采用非抵债过户的方式，过户到申请执行人或第三方的证券账户中，待办理解禁手续转为无限售条件流通股后再指令证券公司通过二级市场处置，并将变卖股票所得价款划入法院执行账户。如《江苏省高级人民法院关于印发〈关于执行疑难问题的解答〉的通知》（苏高法[2018]86号）第6条规定：“执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”前述非抵债过户的操作模式在广东省高级人民法院作出的（2013）粤高法执复字第39号裁定书中就有所体现，具体为：该案执行标的是已经进行了质押的无限售流通股，当时采取的措施是先非交易过户至申请执行人名下并冻结其证券账户，然后指令证券公司卖出，实现债权人的合法债权。先行非交易过户不是一种直接抵债行为，而是为变卖而采取的技术性措施。但由于该执行操作突破了传统模式，没有具体的法律规定，执行手续较为繁琐，同时涉及到非抵债过户等法律问题，实践中采用该模式的法院有限。
目前我国法律和司法解释中并无股票拆分处置的规定。从各地法院的司法实践来看，明
确出台拆分规定的仅有《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》，根据该规定的第十三条和第二十条，股票价值未超过被执行人债务金额，分拆处置更有利于变价的，可分拆处置。
对大宗股票的处置根据拟处置股票的数量、性质、市场价格、持股比例等相关因素确定是否分拆处置及分拆后的最小竞买申报数量，分拆单元数量不得超过200份。
《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（[2000]执他字第1号） “《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。”因此，限售流通股的买受人仍受限售约束。
根据《上市公司股权分置改革工作备忘录第14号－－股改形成的有限售条件的流通股上市流通有关事宜(2007修订)》规定，“申请有限售条件的流通股上市流通应当由上市公司董事会代为申请办理，本所不接受相关股东的直接申请”。根据《主板信息披露业务备忘录第 4 号――证券发行、上市与流通（2017年2月修订）》规定，“(二)申请对限售股份解除限售的流程：（1）上市公司董事会向中国结算深圳分公司申请查询并打印上市公司股权结构表、有限售条件的流通股股东名册; （2）上市公司董事会按照本备忘录的规定向本所提交申请材料，本所经审核无异议后，确定股份解除限售的日期，并向公司董事会出具《上市公司新发行的限售股份解除限售确认书》;（3）上市公司董事会将《上市公司新发行的限售股份解除限售确认书》、解除股份限售申请表等材料提交中国结算深圳分公司;（4）中国结算深圳分公司对相关材料审核无异议后，在《上市公司新发行的限售股份解除限售确认书》签字并盖章，回传给本所公司管理部;（5）本所公司管理部收悉中国结算深圳分公司的业务办理回复后，安排上市公司董事会进行信息披露。”因此，在上市公司董事会不配合办理解禁手续时，需由法院要求上市公司董事会予以协助或者通过评估拍卖的方式进行处理。
以上只是从实务角度对个别问题作出的梳理和总结，实践中仍有许多值得研究和探讨的问题，我们留待下文继续与大家交流。
王立宏
大成北京总部 银行和金融专业组负责人 高级合伙人
执业领域：资产证券化、银行与金融、资产管理、金融争议解决、不良资产处置
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梁 君
大成北京总部 合伙人
执业领域：银行与金融、业务、资产管理、金融争议解决、不良资产处置
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